>> 方正證券-債券點評：城投結(jié)構(gòu)化發(fā)債的風(fēng)險怎么看-230211
| 上傳日期： |
2023/2/12 |
大?。?/td>
| 912KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
張偉,康正宇 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
2023年1月13日，中國證監(jiān)會修訂了《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及其配套規(guī)范。證監(jiān)會一同發(fā)布的《修訂說明》提到：防堵結(jié)構(gòu)化發(fā)債行為，要求私募資管計劃投資單一債券占比超過50%的，杠桿比例不得超過120%；同時，按穿透原則加強(qiáng)逆回購交易管理。那么什么是結(jié)構(gòu)化發(fā)債，城投結(jié)構(gòu)化發(fā)行情況如何，有何風(fēng)險，本文將對此進(jìn)行分析。
一、什么是結(jié)構(gòu)化發(fā)債
結(jié)構(gòu)化發(fā)行債券是發(fā)行人以自籌資金直接或間接認(rèn)購擬發(fā)行債券的行為。其本質(zhì)是發(fā)行人通過自行購買的行為降低市場資金參與度，使債券具有低于市場公允水平的票面利率，從而使得債券認(rèn)可度更高的表象，進(jìn)而降低債券融資難度。部分市場認(rèn)可度較低，直接發(fā)債難度大的發(fā)行人會考慮通過結(jié)構(gòu)化發(fā)債協(xié)助債券發(fā)行。
結(jié)構(gòu)化發(fā)行中的自購債券行為會導(dǎo)致發(fā)行人實際融資金額低于債券發(fā)行額。結(jié)構(gòu)化發(fā)行中為吸引投資者而存在的各種收益承諾、協(xié)議和額外中介費用會導(dǎo)致發(fā)行人實際融資成本不低。
二、結(jié)構(gòu)化發(fā)行的常見模式
第一類是發(fā)行人直接出資購買債券。第二類是發(fā)行人購買資管產(chǎn)品份額，再由資管產(chǎn)品出資購買擬發(fā)行債券。此外，若完全無法獲取市場化資金，還會出現(xiàn)發(fā)行人全額自購債券后質(zhì)押式回購融資的形式。近年來結(jié)構(gòu)化發(fā)行在復(fù)雜性和隱蔽性上均增加。
三、如何識別可能涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行的城投債
基于結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債券上市后可能快速破發(fā)的特點，對2023年1月31日全市場存量城投債進(jìn)行統(tǒng)計。識別可能涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行的城投債券共計3147只，債券規(guī)模2.1萬億元，數(shù)量和規(guī)模占比分別為16%和15%。具體來看，私募債券可能涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行的占比較高。青海、黑龍江、貴州、廣西和遼寧五個地區(qū)可能涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行城投債券數(shù)量占比超過25%。
四、城投結(jié)構(gòu)化發(fā)債的風(fēng)險怎么看
1月13日證監(jiān)會對私募資金管理規(guī)則的修訂，這意味著監(jiān)管層對結(jié)構(gòu)化發(fā)行限制在增加。根據(jù)我們的篩選標(biāo)準(zhǔn)，2023年1月份新發(fā)行的城投債之中有14.9%可能涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行。與2022年全年的15%基本持平，相比2018-2020年結(jié)構(gòu)化快速擴(kuò)張時期有改善。但部分主體對結(jié)構(gòu)化發(fā)行依賴度較強(qiáng)，結(jié)構(gòu)化發(fā)行自身有較強(qiáng)隱蔽性，因而短期內(nèi)全面消除結(jié)構(gòu)化發(fā)行難度大。
對于城投平臺而言，在不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險大背景下，結(jié)構(gòu)化發(fā)行短期內(nèi)對城投債兌付的影響相對較小。從中長期視角看，城投平臺融資成本需要進(jìn)一步壓降，并且需要降低對結(jié)構(gòu)化融資的依賴。建議投資者對存量債券中涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行占比較高的平臺或新出現(xiàn)疑似結(jié)構(gòu)化發(fā)債行為的平臺進(jìn)行重點關(guān)注，或適當(dāng)規(guī)避。同時，我們也篩選了存量債券數(shù)量大于5只，可能涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債券占比超過70%的城投平臺主體，供投資者參考。
風(fēng)險提示：城投監(jiān)管政策超預(yù)期變化，結(jié)構(gòu)化發(fā)行監(jiān)管政策進(jìn)一步調(diào)整，對結(jié)構(gòu)化發(fā)行的估算具有主觀性
|
|
