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事件：截至2023/2/10，申萬保險(xiǎn)指數(shù)近15個交易日下跌5.65%，跑輸滬深300指數(shù)6.44pct。其中，中國人壽跌10.04%，中國平安跌5.83%、中國太保漲1.81%、新華保險(xiǎn)跌10%。
　　核心觀點(diǎn)：請務(wù)必重視本輪調(diào)整后的保險(xiǎn)配置機(jī)會。經(jīng)歷近期一輪調(diào)整，A股壽險(xiǎn)公司歷史估值分位已經(jīng)回退到6%~13%底部區(qū)間。當(dāng)前行業(yè)處于低負(fù)債端預(yù)期（23ENBV同比增長預(yù)期僅個位數(shù)）的印證過程，2-3月啟動業(yè)績2次沖刺、4月會計(jì)準(zhǔn)則切換下利潤有彈性、經(jīng)濟(jì)向好及低基數(shù)下投資端將明顯改善，保險(xiǎn)板塊有望進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)β+α共舞。微調(diào)壽險(xiǎn)個股推薦排序如下：中國太保、中國人壽、友邦保險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)。
　　復(fù)盤可知：在資產(chǎn)(β)、負(fù)債(α)共振下保險(xiǎn)股容易取得超額收益。1）2016年前β屬性強(qiáng)。保險(xiǎn)產(chǎn)品主要銷售萬能、分紅等產(chǎn)品，資產(chǎn)驅(qū)動力強(qiáng)勁；2）2016年至今α與β共振。重疾、終身壽險(xiǎn)等死差、費(fèi)差依賴產(chǎn)品占比持續(xù)提升，NBV表現(xiàn)（α）以及長端利率走勢（β）成為影響保險(xiǎn)指數(shù)表現(xiàn)的核心指標(biāo)；3）展望2023年：資負(fù)共振推動保險(xiǎn)估值強(qiáng)勁修復(fù)。①資產(chǎn)端：長端利率上行+權(quán)益市場回暖，β表現(xiàn)強(qiáng)；②負(fù)債端：行業(yè)NBV連續(xù)三年下滑后有望集體轉(zhuǎn)正，個險(xiǎn)渠道仍是NBV主要貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)隊(duì)伍質(zhì)態(tài)更強(qiáng)的公司具備α。
　　我們認(rèn)為當(dāng)前的保險(xiǎn)股上行主要是邏輯是“負(fù)債端修復(fù)預(yù)期增強(qiáng)→資產(chǎn)端實(shí)質(zhì)改善→負(fù)債端數(shù)據(jù)印證預(yù)期”。具體傳導(dǎo)鏈條為：上市險(xiǎn)企對負(fù)債端修復(fù)預(yù)期增強(qiáng)先行，吸引市場關(guān)注；隨后資產(chǎn)端開始改善催化板塊上行；最后市場通過負(fù)債端數(shù)據(jù)印證預(yù)期，決定板塊上漲周期。10M22至今，保險(xiǎn)板塊上漲主因增額終壽等儲蓄產(chǎn)品銷售火熱使NBV增長預(yù)期增強(qiáng)，隨后資產(chǎn)端政策利好政策落地+長端利率上行持續(xù)催化板塊上漲，最終開門紅經(jīng)營向好印證預(yù)期。盡管資產(chǎn)端作為首要催化因素，但如果負(fù)債端經(jīng)營低于預(yù)期，則有可能復(fù)制20年底至21年初行情，即資產(chǎn)端改善但疫后重疾險(xiǎn)需求增長預(yù)期并未落地，使保險(xiǎn)板塊增長動力不足，估值下挫。
　　近期保險(xiǎn)調(diào)整主要是短期數(shù)據(jù)擾動和資金面調(diào)整，負(fù)債端預(yù)期印證未能延續(xù)。我們認(rèn)為本輪調(diào)整主因兩個方面：1）資產(chǎn)端新增催化有待挖掘：10M22至今地產(chǎn)支持政策、長端利率上行等催化短期到位，新增催化有待挖掘；2）負(fù)債端受基數(shù)及春節(jié)錯位影響正增長待印證：23年春節(jié)早于22年，代理人線下展業(yè)暫時停滯，基數(shù)效應(yīng)使開門紅經(jīng)營短期承壓，略低于市場預(yù)期，負(fù)債端印證未能延續(xù)。
　　下階段，保險(xiǎn)板塊“資產(chǎn)負(fù)債”兩端催化將持續(xù)顯現(xiàn)，負(fù)債端在當(dāng)前市場較低預(yù)期下，二次開門紅后超預(yù)期可能性提升，估值向上修復(fù)動力強(qiáng)勁。1）資產(chǎn)端：低基數(shù)下險(xiǎn)企投資收益有望明顯改善。隨國家各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)利好政策陸續(xù)落地，我國經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)將持續(xù)回暖，權(quán)益市場和長端利率有望繼續(xù)上行，長端利率破3可期，疊加地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)帶來的額外收益彈性，低基數(shù)下險(xiǎn)企投資收益有望明顯改善；2）負(fù)債端：①低基數(shù)下NBV有望超預(yù)期增長。2月上市險(xiǎn)企將繼續(xù)沖刺開門紅業(yè)務(wù)，線下展業(yè)完全恢復(fù)及春節(jié)基數(shù)效應(yīng)拉平后，1Q23至1H23 NBV和期交保費(fèi)表現(xiàn)有望超預(yù)期增長；②儲蓄需求旺盛刺激保單銷售。銀行理財(cái)破凈雖有好轉(zhuǎn)但仍有壓力（22年末破凈數(shù)量占比超20%），5年定存收益率2.65%，增額終身壽（預(yù)計(jì)IRR 3%+）競爭力強(qiáng)；3）凈利潤：新準(zhǔn)則下利潤彈性可期。①IFRS9下FVTPL（類似現(xiàn)準(zhǔn)則下“交易性金融資產(chǎn)”）占比將明顯增加，權(quán)益市場上行將貢獻(xiàn)高額利潤；②IFRS17下準(zhǔn)備金評估曲線將從750日國債均值切換至即期曲線，如國債收益率持續(xù)上行，準(zhǔn)備金有望進(jìn)入釋放周期。
　　 A股上市壽險(xiǎn)公司現(xiàn)23年動態(tài)PEV在0.31~0.68倍區(qū)間，靜態(tài)PEV估值分位數(shù)區(qū)間6%~13%；4Q22保險(xiǎn)板塊重倉比例僅0.43%，仍在歷史底部。板塊估值仍在歷史底部，截至2/10收盤，A股4家上市險(xiǎn)企平均23年動態(tài)PEV 0.5倍，其中中國人壽23E動態(tài)PEV 0.68倍，靜態(tài)PEV歷史分位數(shù)12.6%；中國太保23E動態(tài)PEV 0.44倍，靜態(tài)PEV歷史分位數(shù)8.6%；新華保險(xiǎn)23E動態(tài)PEV 0.31倍，靜態(tài)PEV歷史分位數(shù)6.2%，整體仍處于歷史底部位置。資金持倉經(jīng)歷4Q22的上漲后仍在歷史底部。截至22年末，主動權(quán)益基金重倉比例僅0.43%，個股配置系數(shù)也僅與過去三年超低配下的均值持平，均處于歷史底部。
　　投資分析意見：資產(chǎn)端驅(qū)動上漲空間約25%~30%，負(fù)債端超預(yù)期表現(xiàn)提供領(lǐng)漲可能性，維持板塊看好評級。1）資產(chǎn)端。根據(jù)我們復(fù)盤經(jīng)驗(yàn)，長端利率（以10年期國債收益率為基準(zhǔn)）每上行1bp，保險(xiǎn)指數(shù)可上漲1.2%。我們預(yù)計(jì)在國家經(jīng)濟(jì)利好政策陸續(xù)落地、消費(fèi)回暖、經(jīng)濟(jì)長期向好，長端利率有望破3.1%，純資產(chǎn)端驅(qū)動上漲空間約25%~30%。2）負(fù)債端。當(dāng)前市場以交易負(fù)債端增長預(yù)期為主，而目前市場對各家公司12月開門紅預(yù)收壓力、1月春節(jié)錯位基數(shù)有充分預(yù)期，整體預(yù)期較低，2月2次業(yè)績沖刺、3月一季度收官、4月起新會計(jì)準(zhǔn)則切換帶來利潤潛在向上彈性，低基數(shù)下業(yè)績有望持續(xù)超預(yù)期并提供領(lǐng)漲可能性。推薦排序：壽險(xiǎn)：中國太保、中國人壽、友邦保險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)；財(cái)險(xiǎn)：中國財(cái)險(xiǎn)、中國人保。