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投資要點(diǎn)：
　　1月份信貸和社融數(shù)據(jù)同比“一增一減”。企業(yè)貸款方面，防疫政策調(diào)整優(yōu)化后企業(yè)部門(mén)信心好轉(zhuǎn)，以及基建開(kāi)工潮的持續(xù)推動(dòng)，有助于改善企業(yè)貸款需求。此外不排除利率倒掛背景下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)貸置換購(gòu)房貸款的可能性。居民貸款方面，由于地產(chǎn)銷(xiāo)售仍然疲軟，居民中長(zhǎng)期貸款同比凈減幅度較大。不過(guò)，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的持續(xù)改善，我們認(rèn)為居民短期消費(fèi)類(lèi)、經(jīng)營(yíng)類(lèi)貸款后續(xù)或有回升的空間。票據(jù)融資方面，受1月份資金面邊際收緊、以及總體信貸向好的影響，票據(jù)融資明顯縮量。
　　非信貸社融項(xiàng)目則多數(shù)表現(xiàn)不及去年同期水平。企業(yè)債券方面，企業(yè)債券融資規(guī)模下降，主要受到地方政府隱性債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管與出口預(yù)期下降的雙重影響；政府債券方面，春節(jié)因素導(dǎo)致發(fā)行有所錯(cuò)位，此外2023年政府債務(wù)擴(kuò)容主要依靠國(guó)債而非地方債，而國(guó)債傳統(tǒng)的發(fā)行高峰在下半年，上半年融資規(guī)模可能有限。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票方面，《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理辦法》開(kāi)始實(shí)施，票據(jù)最長(zhǎng)期限由1年壓縮至6個(gè)月，我們認(rèn)為可能會(huì)對(duì)企業(yè)票據(jù)需求產(chǎn)生短期影響。
　　我們認(rèn)為2023年社融總體呈現(xiàn)“弱復(fù)蘇”態(tài)勢(shì)，中性預(yù)期下全年增速9.8%左右。社融大幅回暖主要面臨以下四個(gè)阻礙：（1）房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“新階段”，居民資產(chǎn)負(fù)債表長(zhǎng)期“去杠桿”導(dǎo)致地產(chǎn)相關(guān)貸款難以大幅回暖；（2）2023年整體流動(dòng)性較2022年邊際收緊，影響票據(jù)融資；（3）去庫(kù)周期中，企業(yè)短貸需求減弱；（4）監(jiān)管因素使得企業(yè)債務(wù)融資需求偏弱，表外融資通道持續(xù)壓降。在1月份社融中，除短貸受“票據(jù)新規(guī)”及“信貸開(kāi)門(mén)紅”的支撐新增超出我們預(yù)期外，其他制約社融回暖的因素均有所兌現(xiàn)。
　　更進(jìn)一步地，考慮到2013年以來(lái)在經(jīng)濟(jì)基本面缺乏內(nèi)需強(qiáng)刺激的情況之下，只有“內(nèi)外需共振”才能推動(dòng)社融大幅復(fù)蘇，因此2023年社融弱復(fù)蘇的可能性較高。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、社融超預(yù)期、中國(guó)央行貨幣政策超預(yù)期、信貸投放超預(yù)期、資金面波動(dòng)超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)走勢(shì)，相關(guān)資料僅供參考。