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1月以來，信用利差收窄，信用債表現(xiàn)強(qiáng)于利率債。1月以來10年國債利率震蕩上行，累計上行了4bp收于2.9%。但是信用利差持續(xù)收窄。3年期AA+中短期票據(jù)信用利差1月以來收窄了24bp。那么如何理解信用債走勢與利率走勢的背離，這種背離可能以怎么樣的方式收斂。接下來我們將進(jìn)行分析。
　　一、年初以來，特別是上周信用利差加快收窄而利率債震蕩，這種背離主要有兩方面原因
　　首先，歷史經(jīng)驗顯示，利率走勢與信用利差總體趨同。利率債變化更快，在利率債迅速變化的時候，可能造成信用利差與利率債走勢背離。春節(jié)后利率債出現(xiàn)小幅的修復(fù)，10年國債利率從春節(jié)前的2.93%下行至了2月3日的2.9%。利率債在節(jié)后第一周小幅修復(fù)，而這對信用利差存在滯后收窄影響。
　　其次，信用利差在經(jīng)歷了11月以來的調(diào)整后，其分位數(shù)回升至歷史偏高水平，性價比提升。而1月以來信用債供給承壓。23年是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的年份，市場對債市偏謹(jǐn)慎，進(jìn)而對票息收益的需求提升，年初對信用債配置需求提升。供需格局也對信用債有利，并驅(qū)動年初以來信用利差收窄。
　　二、利率短期弱勢震蕩，利率上行和下行空間均有限；寬信用在改善，貨幣收緊的風(fēng)險尚不高；信用債供需格局依然有利；因而短期內(nèi)信用利差仍有壓縮的空間
　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)還不牢固，央行主動收緊資金面的可能性較小，預(yù)計R007和DR007將更多時間在OMO利率下方附近運行。這意味著利率債大幅上行的風(fēng)險不高。但是在數(shù)據(jù)真空期，市場對經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)預(yù)期也難以逆轉(zhuǎn)，利率下行空間也不大。
　　寬信用邊際改善，這將對信用利差帶來一定利好。過去經(jīng)驗顯示，社融同比多增量與信用利差具有一定的負(fù)相關(guān)性。預(yù)計2-3月社融將回到同比多增，這將給信用利差帶來收窄的動力。
　　從信用債供需格局來看，雖然理財短期規(guī)模增長乏力，但是信用債供給恢復(fù)的更慢。貸款相對信用債融資更有優(yōu)勢，信用債融資恢復(fù)依然緩慢。而城投審批依然偏嚴(yán)。因而信用債供需格局對信用利差依然有利。
　　三、城投債高等級中短久期信用利差已經(jīng)有較為明顯的修復(fù)，相對來說“二永債”修復(fù)空間更大些
　　建議配置2-3年期的高等級全國性商業(yè)銀行二級債或者強(qiáng)區(qū)域城商行二級資本債。負(fù)債穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)也可以關(guān)注大行的中短久期永續(xù)債。近期城投信用利差收窄主要來自強(qiáng)區(qū)域，弱區(qū)域城投債信用利差分位數(shù)依然在98%以上。對于城投債，建議在強(qiáng)區(qū)域可以適當(dāng)拉長城投久期，中等經(jīng)濟(jì)實力區(qū)域的信用利差分位數(shù)依然偏高，可以適當(dāng)短久期下沉。
　　風(fēng)險提示：貨幣超預(yù)期收緊，通脹超預(yù)期回升，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度超預(yù)期。