>> 申萬宏源-繼峰股份(603997)短看格拉默盈利彈性，長看乘用車座椅二次成長-230214
| 上傳日期： |
2023/2/15 |
大小： |
3082KB |
| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
戴文杰 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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投資要點：
繼峰股份是全球汽車內(nèi)飾領(lǐng)域細(xì)分龍頭。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為乘用車頭枕、扶手，國內(nèi)市占率超25%，是工信部認(rèn)證的乘用車座椅頭枕“單項冠軍”。2019年公司并購全球商用車座椅龍頭格拉默，進(jìn)一步拓展了中控等其他乘用車內(nèi)飾件與商用車座椅業(yè)務(wù)，客戶范圍涵蓋絕大部分主機(jī)廠，形成全球化銷售、制造、研發(fā)平臺。并購格拉默前，成本控制為公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢，毛利率保持在30%以上，凈利率超10%；并購格拉默后，由于其本身盈利能力較差，同時疊加疫情、缺芯、海外通脹等宏觀因素影響，導(dǎo)致公司自2020年以來業(yè)績持續(xù)承壓。
多維度整合格拉默降本增效，業(yè)績彈性值得期待。公司以“白衣騎士”身份并購格拉默，從根本上保證了后續(xù)整合措施的有效推行。公司首先對格拉默進(jìn)行了組織架構(gòu)優(yōu)化，提升了內(nèi)部協(xié)同與運營效率。在生產(chǎn)運營端，公司對格拉默產(chǎn)能進(jìn)行了整合優(yōu)化，并將低效產(chǎn)能出清；同時公司可以用自研自產(chǎn)物料代替格拉默外購物料，雙方簽訂了聯(lián)合采購協(xié)議進(jìn)一步降本。目前格拉默歐洲區(qū)改善效果明顯；美洲區(qū)由于原材料價格上漲而持續(xù)虧損，但已更換管理層并與客戶建立調(diào)價機(jī)制，預(yù)計后續(xù)將大幅減虧；亞太區(qū)借助公司客戶資源導(dǎo)入有望實現(xiàn)國內(nèi)市場份額的快速提升。我們預(yù)計隨著格拉默亞太區(qū)的持續(xù)增長，以及美洲、歐洲區(qū)盈利能力的持續(xù)改善，后續(xù)業(yè)績彈性相當(dāng)可觀。
切入乘用車座椅大賽道，天時地利人和助力公司完成破局，看好其后續(xù)從1到N的發(fā)展。乘用車座椅單車價值量大，并且在行業(yè)消費升級趨勢下有望持續(xù)提升，預(yù)計到2025年國內(nèi)市場空間可達(dá)1190億元。目前乘用車座椅行業(yè)主要由外資壟斷，國內(nèi)CR5可達(dá)70%，對新進(jìn)入者而言存在多重壁壘。但在新能源浪潮下，自主新勢力崛起帶動供應(yīng)格局重塑，給公司提供了切入機(jī)會；而公司響應(yīng)速度與成本把控能力相對外資較優(yōu)，并且格拉默作為全球商用車座椅龍頭可以有效賦能，因此公司目前已獲得3家新能源車企定點完成破局，并獲取奧迪定點進(jìn)一步突破傳統(tǒng)主機(jī)廠。隨著后續(xù)乘用車座椅業(yè)務(wù)實現(xiàn)量產(chǎn)，預(yù)計公司“新勢力-合資-自主”的拓展路線清晰，有望在2025年形成百萬套出貨規(guī)模。
投資分析意見：短期內(nèi)格拉默整合盈利能力的提升將為公司提供業(yè)績增量，而長期乘用車座椅業(yè)務(wù)的二次成長將為公司提供估值催化。我們預(yù)計公司2022-2024年營業(yè)收入分別為177.2/196.4/223.1億元，同比增速5.3%/10.8%/13.6%；預(yù)計可實現(xiàn)歸母凈利潤-13.6/4.2/7.7億元，對應(yīng)2023/2024年P(guān)E為42x/23x。鑒于公司后續(xù)業(yè)績高成長性（2021-2024歸母凈利CAGR=83%），給予其2024年P(guān)E=35x、2023年P(guān)EG=0.61，我們預(yù)計其相較于當(dāng)前（2023/2/13）的15.73元的股價有20%~24%的上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：海外需求釋放不及預(yù)期、格拉默整合不及預(yù)期、乘用車座椅業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期、疫情影響超預(yù)期。公司2月7日對上交所1月30日下發(fā)的業(yè)績預(yù)告相關(guān)事項監(jiān)管工作函進(jìn)行了回復(fù)，對1）本次計提商譽(yù)減值情況；2）不考慮商譽(yù)減值情況下的營業(yè)利潤規(guī)模和同比情況；3）補(bǔ)償現(xiàn)金對價義務(wù)是否觸發(fā)及對上市公司影響；等問題均已做出回復(fù)。
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