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收入增速穩(wěn)健，利潤端承壓顯著：
　　22年公司實現(xiàn)銷售收入194.18億港元，同比+4.0%，按固定匯率計同比+7.0%，基本符合預期。期內，公司持續(xù)加大高端品類及女護業(yè)務投入，并加強成本管控，銷管費用率同比-0.4%至24.5%。由于原材料、能源等成本上漲超出預期，公司通過產品提價、產品組合優(yōu)化、運營效率提升等方式仍不足以完全抵消，毛利率同比縮窄7.1ptcs至28.2%，疊加外匯損失，凈利潤同比-56.9%至7.06億元，凈利潤率同比-5.2%至3.6%，低于我們預期。
　　高端紙巾延續(xù)亮眼表現(xiàn)，成本壓力有望逐步緩和：
　　得益于產品提價及高端產品的強勁增長，22年紙巾業(yè)務實現(xiàn)收入161.03億港元，自然增長+7.8%，龍頭地位穩(wěn)固；其中高端產品同比增長近15%(中國內地Tempo+20%yoy)，占紙品業(yè)務收入36%左右；但因木漿價格持續(xù)高位導致紙巾分部毛利率及經營利潤率分別同比-7.9%/-7.2%至27.5%/5.2%。目前漿價已有松動，海外漿廠新增產能投放在即，在供給緩和的背景下，漿價于23年步入下行通道具備較強確定性。
　　個護業(yè)務持續(xù)增長，電商渠道貢獻穩(wěn)步提升：
　　個護業(yè)務的市場營銷活動在疫情帶來的較大挑戰(zhàn)下，仍然實現(xiàn)9.6%的自然增長至33.1億元，其中女護業(yè)務在渠道擴張及品牌知名度提升下于中國內地及東南亞市場分別實現(xiàn)30%/15%的同比增長。分渠道看，在市場環(huán)境及原材成本挑戰(zhàn)下，公司憑借多年在電商渠道積累的經驗及優(yōu)勢，錄得16.7%的自然增長，收入貢獻提升3%至44%，于中國內地的收入貢獻提升至53%。
　　給予“買入”評級，目標價26.5港元：
　　伴隨內需恢復、產品提價及組合優(yōu)化、疊加漿價下行預期，公司盈利有望獲得修復?；趯R率變動、漿價下行時點及幅度的預期，我們調整原預測，預計23-25年公司EPS分別為1.21/1.52/1.82港元，公司作為高端生活用紙龍頭，強品牌力及執(zhí)行力已被市場驗證，參考行業(yè)可比公司估值，調整目標價至26.5港元，對應23年22倍PE，給予買入評級。