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我們在去年9月公司深度報(bào)告《二次創(chuàng)業(yè)再出發(fā)》中提出：啤酒高端化浪潮之下，重啤、華潤、青啤過去幾年先后均通過聚焦高端、效率提升等核心手段，實(shí)現(xiàn)凈利率從3-4%提升至10%以上，其中重啤更已升至18.5%。而燕京在新董事長耿總?cè)ツ?月就任后，團(tuán)隊(duì)換血、激勵改善，重整發(fā)力高端，有望跟上行業(yè)演繹凈利率提升之路，公司23年改善趨勢正在加速：
　　組織重構(gòu)、人員優(yōu)化，22年減虧明顯，內(nèi)部提效成果已現(xiàn)。2022年公司通過卓越管理體系建設(shè)對生產(chǎn)端進(jìn)行系統(tǒng)性重構(gòu)，成功實(shí)現(xiàn)噸酒投入減少、冗余人員優(yōu)化、質(zhì)量提升。組織架構(gòu)上，成立“1+5+N”組織體系，以生產(chǎn)、營銷、供應(yīng)鏈、核算評價(jià)、技術(shù)研發(fā)五大中心替代過去數(shù)十個部門，架構(gòu)優(yōu)化、流程精簡，運(yùn)營效率隨之提升。同時(shí)，預(yù)計(jì)22年公司延續(xù)人員優(yōu)化，內(nèi)部提效與U8放量帶動下多數(shù)子公司實(shí)現(xiàn)減虧增利。公司業(yè)績預(yù)告22年凈利潤3.45-3.7億元，增長51.3%-62.3%，扣非凈利潤2.68-2.93億元，增長56.3%-70.8%，22Q4虧損收窄驗(yàn)證改革成效。隨著產(chǎn)銷分離（生產(chǎn)和銷售端市場化結(jié)算）、組織架構(gòu)磨合推進(jìn)，內(nèi)部效率的改善空間仍巨大。
　　人事任命、激勵機(jī)制進(jìn)一步市場化，內(nèi)部活力已明顯加強(qiáng)。公司用人機(jī)制上更加市場化，目前高層方面開展職業(yè)經(jīng)理人建設(shè)，公司高管與分子公司負(fù)責(zé)人均已實(shí)施任期制管理，并簽訂業(yè)績考核承諾書。中層與一線崗位方面，隨著激勵優(yōu)化（如U8及以上產(chǎn)品提供單箱激勵）與U8放量，員工薪資水平進(jìn)入提升通道，且績優(yōu)員工相對于落后員工的薪資優(yōu)勢，也因全員加強(qiáng)績效管理而明顯拉大，根據(jù)調(diào)研反饋，目前用人與激勵機(jī)制改革推進(jìn)較為順利，員工接受度高。我們認(rèn)為，更市場化的用人和薪酬機(jī)制，將帶動員工積極性明顯提升并吸引更多優(yōu)秀人才，為燕京復(fù)興持續(xù)提供內(nèi)部動力。
　　U8勢能強(qiáng)勁，現(xiàn)飲復(fù)蘇有望驅(qū)動繼續(xù)高增。大單品U82022年疫情反復(fù)之下預(yù)計(jì)銷量仍同增50%至近40萬千升，分地區(qū)看，預(yù)計(jì)外埠市場中冀南、山東、四川、湖南等多地翻倍增長，內(nèi)蒙同增近50%至6-7萬千升，北京受疫情管控影響增速略低于整體，但市占率已開始回升。展望2023，春節(jié)后餐飲消費(fèi)火熱，部分渠道反饋1月份U8銷量同增近40%，總銷量亦小幅增長，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。我們預(yù)計(jì)現(xiàn)飲復(fù)蘇奠基疊加流通渠道加強(qiáng)拓展，2023年U8有望高增50%至60萬噸，并有望晉升百萬噸大單品俱樂部。高端產(chǎn)品矩陣布局上，新的純生、V10等高端產(chǎn)品亦可通過組合鋪貨進(jìn)店加速增長，在圍繞U8上下布局鮮啤2022、V10等單品后，公司今年或?qū)⑼七M(jìn)純生、清爽包裝煥新統(tǒng)一，全面強(qiáng)化燕京啤酒品牌勢能。
　　投資建議：上調(diào)目標(biāo)價(jià)至18元，重申“強(qiáng)推”評級。考慮現(xiàn)飲復(fù)蘇，U8勢頭強(qiáng)勁，復(fù)興加速的燕京具有強(qiáng)alpha潛力，內(nèi)外部催化劑均充足，我們上調(diào)2022-2024年EPS預(yù)測至0.13/0.20/0.29元（原預(yù)測為0.11/0.15/0.21元）。估值層面，啤酒企業(yè)盈利改善初期，市場往往按中期凈利率改善潛力給予定價(jià)，而動態(tài)PE估值較高，參照華潤19-20年和青啤20年改善初期PE（FY1）分別突破65X/90X。我們保守預(yù)計(jì)燕京凈利率提升至10%，潛在凈利潤有望在3-4年內(nèi)達(dá)15-20億元。考慮到盈利改善初期酒企估值往往快速提升，按中性17億利潤給予30倍PE，對應(yīng)23年目標(biāo)市值510億元，目標(biāo)價(jià)18元，對應(yīng)23-24年P(guān)E分別為90和62倍PE，再看35%估值空間，重申“強(qiáng)推”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：高端市場競爭加劇、改革持續(xù)性及力度、改革初期盈利波動性或較大。