>> 東吳證券-固收點(diǎn)評(píng)：資金利率波動(dòng)的過去、現(xiàn)在和未來-230217
| 上傳日期： |
2023/2/17 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇 |
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事件
2023年2月16日，資金利率沖高，DR001最高報(bào)4%，DR007最高報(bào)3%，高于2%的政策利率中樞。回顧歷史，聚焦當(dāng)下，展望未來，流動(dòng)性是否會(huì)持續(xù)收緊？對(duì)短端和長(zhǎng)端利率又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？
觀點(diǎn)
回顧歷史：金融去杠桿是誘發(fā)資金利率回升的主因。將DR001作為衡量資金松緊的指標(biāo)，將7D逆回購(gòu)利率作為政策利率中樞，可以看到2014年以來，共有兩個(gè)時(shí)間段的DR001明顯高于政策利率中樞：一是2016年至2017年，2016年下半年起，監(jiān)管層從流動(dòng)性和宏觀、微觀審慎層面采取了一系列措施，開啟金融去杠桿道路，如央行通過在市場(chǎng)上投放資金，拉長(zhǎng)資金期限調(diào)控市場(chǎng)利率水平，減少流動(dòng)性套利。二是2021年1月末，央行1月26-28日連續(xù)大額凈回籠資金，疊加2020年下半年疫情后經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇，央行貨幣政策委員會(huì)委員馬駿提示有些領(lǐng)域泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)，如股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)，這些都與流動(dòng)性和杠桿率的變化有關(guān)，兩方面因素為市場(chǎng)增添了流動(dòng)性收緊的預(yù)期?？偨Y(jié)來看，2016-2017年觸發(fā)資金利率回升的原因在于金融去杠桿的需求，央行于2017年初連續(xù)兩次上調(diào)逆回購(gòu)利率，導(dǎo)致資金利率長(zhǎng)期處于政策利率的上方。相比較下，2021年1月末去杠桿的需求并不明顯，因此DR001在短時(shí)間內(nèi)觸及高位后再度回落。
聚焦當(dāng)下：央行無收緊流動(dòng)性以整頓加杠桿的表現(xiàn)，資金利率仍將圍繞政策利率中樞。在2022年2月5日外發(fā)報(bào)告《如何看待2023年2月的流動(dòng)性情況？》中，我們通過五因素模型判斷2月并無明顯的流動(dòng)性缺口，但銀行的信貸投放或消耗了其超儲(chǔ)，導(dǎo)致在貨幣市場(chǎng)的參與度下降，該點(diǎn)可從以下兩點(diǎn)顯露端倪。首先，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)的月度成交量顯示銀行的資金融出意愿有所下降。自2022年8月達(dá)到高峰后，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)月度成交量呈現(xiàn)波動(dòng)下行態(tài)勢(shì)，2023年1月的月度成交量為96.84萬億元，環(huán)比下行19.07億元，其次，面對(duì)實(shí)體信貸回升的可能性，銀行積極儲(chǔ)備負(fù)債端資產(chǎn)，發(fā)行同業(yè)存單。截至2023年2月17日，年內(nèi)同業(yè)存單發(fā)行量達(dá)28485億元，同時(shí)國(guó)有銀行1年期同業(yè)存單的發(fā)行利率自2022年11月以來快速回升，接近1年期MLF的政策利率。以上跡象均表明了實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，但通過回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)監(jiān)管的主動(dòng)收緊是資金利率迅速回升并長(zhǎng)期處于政策利率上方的原因，而目前央行在公開市場(chǎng)加大了逆回購(gòu)?fù)斗帕?，展現(xiàn)呵護(hù)態(tài)度。在昨天（2023年2月16日）資金利率出現(xiàn)攀升后，央行今天即在公開市場(chǎng)凈投放6320億元。因此我們認(rèn)為雖然如2022年那樣資金利率長(zhǎng)期低于政策利率的現(xiàn)象難再現(xiàn)，但其仍然會(huì)圍繞政策利率中樞波動(dòng)，無“錢荒”風(fēng)險(xiǎn)。
展望未來：長(zhǎng)短端利率溫和上行，曲線“熊平”。短端和長(zhǎng)端利率變動(dòng)均需觀察信貸回升的持續(xù)性，在全年“弱復(fù)蘇”的背景和判斷下，我們預(yù)計(jì)利率將保持溫和上行態(tài)勢(shì)，在前期超寬松資金面收斂的基礎(chǔ)下，短端利率的上行幅度將超過長(zhǎng)端利率，期限利差曲線大概率走向“熊平”。根據(jù)我們?cè)?022年6月8日外發(fā)報(bào)告《不同收益率曲線形態(tài)演繹下的投資組合》中的測(cè)算，基于曲線平坦化的預(yù)期，我們推薦持有啞鈴型組合。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，資金利率波動(dòng)超預(yù)期
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