>> 中信證券-芯源微(688037)投資價值分析報告：涂膠顯影設備龍頭，28nm產(chǎn)品驗收加速國產(chǎn)替代-230217
| 上傳日期： |
2023/2/19 |
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| 3783KB |
| 格式： |
pdf 共45頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
徐濤,王子源 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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芯源微是國內半導體專用光刻工序涂膠顯影設備和單片式濕法設備領域的頭部企業(yè)。公司打破國外廠商涂膠顯影設備壟斷，實現(xiàn)28nm及以上節(jié)點Track設備全面國產(chǎn)替代。下游客戶覆蓋各行業(yè)頭部企業(yè)，產(chǎn)品累計銷量超過1500臺。公司處于快速成長期，28nm新品突破有望替代日系設備，增量訂單彈性較大，我們給予公司目標價307元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍公司成立于2002年，在涂膠顯影領域有二十年的技術積累，近三年實現(xiàn)業(yè)績快速成長。公司2002年由中科院沈陽自動化所發(fā)起創(chuàng)建，是國內半導體光刻工藝涂膠顯影設備領軍廠商。公司產(chǎn)品包括光刻工序涂膠顯影設備（收入占比約6成）和單片式濕法設備（收入占比3~4成）。截至2022年7月25日，公司生產(chǎn)的應用于各領域的涂膠顯影設備和單片式濕法設備已累計銷售1500余臺。公司規(guī)模處于高速成長期，2018-2021三年營收CAGR約58%，凈利潤CAGR約36%。公司客戶覆蓋集成電路制造前道晶圓加工、后道先進封裝環(huán)節(jié)及化合物、MEMS、LED芯片制造等各行業(yè)頭部企業(yè)，從新品驗證到獲得批量重復訂單是公司快速成長的驅動力。
▍公司深耕光刻工序涂膠顯影設備和單片式濕法設備，實現(xiàn)28nm及以上節(jié)點Track設備全面國產(chǎn)替代。光刻工序用涂膠顯影設備：是公司核心產(chǎn)品，2021年營收5.06億元，占營業(yè)收入比例61.09%，同比+114.40%。公司生產(chǎn)的前道涂膠顯影設備逐步實現(xiàn)I-line→KrF→ArF→ArFi工藝，根據(jù)公司2022年12月新品發(fā)布會信息，可用于28nm ArFi工藝的新產(chǎn)品FT（III）300于2022年底實現(xiàn)客戶驗收，下游意向客戶覆蓋國內邏輯、存儲、功率器件等多家知名廠商，公司預計該機型2023年可實現(xiàn)批量訂單。單片濕法設備：公司濕法設備業(yè)務2021年營收2.90億元，占比34.95%，同比+280.56%。該業(yè)務主要由清洗機、去膠機和濕法刻蝕機構成，公司生產(chǎn)的集成電路前道晶圓加工領域用物理清洗機Spin Scrubber設備在自動刷壓控制技術上已經(jīng)達到國際先進水平，成功實現(xiàn)國產(chǎn)替代并在國內領先，目前正在研發(fā)在28nm以下制程應用的單片化學清洗設備。
▍市場分析：公司可觸及全球市場規(guī)模近90億美元，在涂膠顯影設備領域國內市場份額約12%。根據(jù)Gartner預測，2022年全球晶圓制造設備市場中，公司主營的涂膠顯影及單片清洗設備規(guī)模占比分別為3.8%/4.1%，綜合計算2022年公司合計覆蓋全球市場規(guī)模為86億美元。涂膠顯影設備領域：日本的東京電子占全球市場約90%，國內方面，我們匯總2016-2022年國內部分晶圓廠招標數(shù)據(jù)（中國國際招標網(wǎng)數(shù)據(jù)，下同）顯示芯源微市場份額約12%，作為目前國內少數(shù)有高端in-line設備量產(chǎn)制造能力的廠商，我們預計公司后續(xù)有望持續(xù)受益設備國產(chǎn)替代。清洗設備領域：日韓美四大廠全球市場份額達98%。國內方面，我們匯總招標數(shù)據(jù)顯示中國大陸廠商中標設備數(shù)量為208臺，國產(chǎn)化率約32.6%，其中芯源微占比4.5%，且主要為單片式物理清洗設備。未來隨著公司化學清洗產(chǎn)品的推出，市場份額有望進一步提升。
▍未來布局：鞏固傳統(tǒng)優(yōu)勢Track設備領域，抓住前道發(fā)展機遇，持續(xù)擴大產(chǎn)能滿足市場需求。公司在集成電路制造后道先進封裝、LED芯片制造領域深耕多年，憑借持續(xù)的技術創(chuàng)新、高性價的產(chǎn)品及優(yōu)質的售后服務，已建立一定的行業(yè)知名度。此外，公司將抓住前道發(fā)展機遇，加大研發(fā)投入，提升產(chǎn)品競爭力。公司適用于前道晶圓加工工序的涂膠顯影設備和單片清洗設備在特定工藝上已通過客戶驗證并投入使用。前道芯片生產(chǎn)線國內擴產(chǎn)和半導體設備國產(chǎn)化的大趨勢為國內半導體設備企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了歷史性機遇。公司于2021年募集資金建設高端晶圓處理設備產(chǎn)業(yè)化項目，包括上海臨港研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目及高端晶圓處理設備產(chǎn)業(yè)化項目（二期），用于前道高端設備的新技術研發(fā)及生產(chǎn)能力提升。根據(jù)公司2022年12月新品發(fā)布會信息，公司預計2024年能夠保障40億以上產(chǎn)能。
▍風險因素：下游客戶擴廠不及預期或產(chǎn)能過剩的風險，供應商供貨不穩(wěn)定風險，新產(chǎn)品商業(yè)化推廣不及預期的風險，市場競爭加劇的風險，國際貿易摩擦加劇的風險，稅收優(yōu)惠政策改變風險，政府補助改變風險。
▍盈利預測、估值與評級：公司作為國內半導體涂膠顯影和濕法設備細分領域龍頭企業(yè)，技術實力強勁、收入規(guī)模基數(shù)尚低、未來成長空間較大，我們預計公司2022~2024年營業(yè)收入13.47/19.05/26.26億元。目前公司處于高研發(fā)投入階段，短期利潤率料將保持低位，長期存在利潤彈性，因此我們優(yōu)先以銷售收入標準進行衡量。這里我們采用PS相對估值法對公司進行估值，截至2023年2月14日，可比公司（北方華創(chuàng)、中微公司、盛美上海、拓荊科技、華海清科）的PS平均值為10.3倍（以2023年Wind一致預期為基準），同時我們匯總了這些半導體設備公司歷史PS估值，過去三年市值對應當年收入的平均PS估值為18.3倍，顯著高于當前階段。此外，我們綜合DCF絕對估值法的結果（合理價值為291億元），最終給予公司2023年15倍PS估值，對應市值為286億元，對應目標價為307元。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。
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