>> 方正證券-專題研究：六輪債熊解析，成因、演進與落幕-230219
| 上傳日期： |
2023/2/20 |
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| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
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作者： |
張偉 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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今年是經濟恢復之年，市場對債市總體偏謹慎，其中不乏對債市走熊的擔憂。本文我們將回顧過去20年債市經歷的6輪熊市，在對過去債券熊市成因、演進和落幕深入分析的基礎上來總結共性，并得出啟示。以期對當下債市投資提供參考。
一、造成一輪債券熊市的原因各異
2002年至今經歷的6輪熊市。1）2003年9月-2004年12月是通脹上行+貨幣政策收緊導致債熊。2）2006年11月-2007年11月是需求回升+通脹上行驅動利率上行。3）2009年1月-2009年11月是經濟回暖+貨幣收緊造成債熊。4）2013年5月-2013年11月是“錢荒”+同業(yè)去杠桿帶來債券熊市。5）2016年10月-2017年11月是金融去杠桿驅動的債熊。6）2020年5月-2020年11月是經濟觸底回升，疊加貨幣緊跟轉向造成債券熊市。
二、實際上債券熊市的底層邏輯“殊途同歸”，均是由于實體資金需求超過資金供給造成的
比較典型的是2003年9月至2004年12月；2006年11月至2007年11月；2009年1月-2009年11月；2020年5月-2020年11月。這四次債券熊市均是實體經濟融資需求回升更快造成的。而在經濟層面，實體融資需求回升就體現在經濟回升、通脹壓力增加。而2013年5月-2013年11月；2016年10月-2017年11月；這兩輪債券熊市是監(jiān)管層主動去金融杠桿，而減少貨幣供給，資金供給端減少也推升了利率上行。
三、債券熊市中均有央行收緊貨幣操作，但央行收緊貨幣的時點存在差異，如何把握央行收緊時點正關鍵
央行并不能決定實體經濟均衡利率水平，實體經濟資金供需決定了利率均衡水平。央行調整政策利率，是為了與實體均衡利率水平適應。因而在債券熊市中，由于實體經濟融資需求超過資金供給，均衡利率水平會趨升。央行則是“隨行就市”收緊貨幣政策，這包括提升存款準備金率、提升OMO或者MLF、或者通過公開市場操作引導貨幣利率上行等。
但央行收緊貨幣政策的時點存在差異，這受到當時宏觀經濟環(huán)境的影響。比如2020年在經濟拐點確認后，央行緊跟著收緊了貨幣政策。但是2009年，央行收緊貨幣政策的步伐滯后經濟拐點4個月左右。如何把握央行收緊時點很關鍵，因為這往往預示著熊市開端或者會加劇利率上行。
四、地產行業(yè)是實體主動融資需求的“大頭”，因而地產周期對債市利率牽引作用大
過去經驗顯示，地產周期與利率走勢正相關性較好。這主要是因為地產行業(yè)融資需求是實體主動融資需求的主導。地產周期上行的時候，實體融資需求也上行，而這會給利率帶來上行壓力。
五、一輪熊市如何結束
一輪熊市的結束要看到融資需求的回落或者資金供給開始轉向。融資需求的回落，這意味著經濟動能開始放緩，比如2017年11月后債熊結束，其中經濟動能減弱，資金面不再繼續(xù)收緊是主要原因。2013年11月中旬10年國債利率達到高點的4.72%，債市受恐慌情緒影響存在一定超調，債市配置力量開始恢復，疊加經濟動能開始減弱，此時債市利率見頂，不再上行。
風險提示：經濟超預期回升，貨幣政策超預期收緊，通脹超預期
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