>> 方正證券-債市交易日記：搶配短券的背后-230214
| 上傳日期： |
2023/2/15 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
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作者： |
張偉 |
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一、債市觀點：搶配短券的背后
2月14日，利率繼續(xù)震蕩小幅下行。以10Y國開活躍現(xiàn)券走勢為例。早盤9時20分，央行公告“為維護銀行體系流動性合理充?！?，今日央行逆回購投放910億元，而今日逆回購到期3930億元，因而當日央行凈回籠3020億元。央行凈回籠使得早盤資金面邊際收緊。但這對債市沖擊不大，上午現(xiàn)券利率窄幅震蕩。下午13時至14時30分，現(xiàn)券利率震蕩小幅回落。14時至15時30分現(xiàn)券利率窄幅震蕩。15時30分之后，現(xiàn)券利率再度小幅回落。全天10Y國開現(xiàn)券利率下行0.6bp，并收于3.05%。
資金面轉緊，但債市依然小幅上漲，信用債表現(xiàn)繼續(xù)好于利率債，城投債表現(xiàn)好于“二永”債。2月14日，資金面邊際轉向收緊。DR001和DR007分別上行了15bp和6.4bp。國債利率短端上行，長端下行。10年期國債利率下行0.3bp至2.89%，1年期國債利率上行0.5bp至2.18%。國開債方面，10年期國開債利率下行0.6bp至3.05%，1年期國開債利率上行0.3bp至2.35%。中短期票據(jù)信用利差全線繼續(xù)收窄，并且低等級利差收窄幅度相對更大。城投債利差全線收窄，但商業(yè)銀行二級資本債和永續(xù)債表現(xiàn)不佳，利差大多走闊。
近期機構搶配高等級、短久期信用債的趨勢愈演愈烈。這導致1YAAA中短期票據(jù)信用利差壓縮至了歷史25%分位數(shù)水平。但是3Y和5YAAA中短期票據(jù)信用利差所處歷史分位數(shù)分別為52%和73%。那么機構搶配短久期信用債背后的原因是什么，未來將如何演繹，對此我們觀點如下。
機構對利率債后續(xù)走勢存在一定分歧，并進而轉向偏防御的短久期票息策略。對于經(jīng)濟的逐步改善，市場并未有太多分歧，節(jié)前機構對債市也偏謹慎。但是當下依然處于經(jīng)濟數(shù)據(jù)真空期，對于經(jīng)濟恢復的“成色”還難以驗證。因而對于后續(xù)利率走勢也難以形成較為一致預期，利率也呈現(xiàn)震蕩走勢。但年初機構也必須去配置，不然會損失票息收益，在此背景下，機構采取偏防御短久期票息策略。
理財規(guī)模邊際回升，這加劇了市場對短久期信用債，特別是城投債的搶配行情。理財規(guī)模邊際回升，并且近期在現(xiàn)券市場上凈買入債券。在經(jīng)歷過去年11-12月的贖回潮之后，理財對資產(chǎn)端流動性的要求提升，而高等級短久期信用債剛好能匹配需求。從流動性排序來看高等級城投債>高等級二級資本債>高等級永續(xù)債，預計理財對城投債對理財會更有吸引力，其次是二級債，最后是永續(xù)債。這與這些債券品種市場表現(xiàn)也相印證，2月以來的高等級城投債信用利差修復最快，其次二級債，最后是永續(xù)債。
搶配短券行為短期或?qū)⒊掷m(xù)。理財行為的變化短期難以逆轉，而理財是信用債主要的配置力量之一，因而搶配短券短期或?qū)⒕S持。另外，在公布1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)之前，市場對長端利率的分歧將繼續(xù)存在，長端利率債短期將以震蕩為主，機構策略也將維持偏防守的短久期票息策略。但是隨著短久期高等級票息收益越來越薄，機構可能會適當拉長久期，從而向期限利差要收益。我們測算的結果顯示，過去兩周公募純債久期中位數(shù)略微回升。
本周公開市場到期大，需關注央行的操作，預計資金面波動依然較大，利率債將震蕩為主，信用利差仍有壓縮空間。本周逆回購到期量為1.84萬億，MLF到期量為3000億合計到期規(guī)模為2.14萬億。而15日是繳稅申報截止日。央行在周一和周二累計回籠資金4060億，今日資金面也有所收斂。需要關注本周后續(xù)三天央行的操作，預計資金面波動會加大。利率債將維持震蕩，趨勢性上行的風險小，但機會也不大，因而信用利差走闊的風險小。寬信用逐步改善，社融同比多增量與信用利差成反比，隨著后續(xù)社融同比改善，這對信用利差帶來收窄的動力。理財配置力量增加，信用債利差所處分位數(shù)依然不低，利差仍有壓縮的空間。
考慮到短久期高等級城投債信用利差已經(jīng)較薄，因而可以在強區(qū)域適當拉長久期至2年左右。湖南、江西、湖北等中等經(jīng)濟實力區(qū)域的信用利差分位數(shù)依然偏高，可以適當短久期下沉。高等級全國性商業(yè)銀行二級債或者強區(qū)域主城商行二級資本債風險不高，中短期久期品種具有配置價值。負債穩(wěn)定的機構也可以關注大行的中短久期永續(xù)債，但這會犧牲流動性。
二、資金面：央行凈回籠3020億元
2月14日，央行逆回購投放910億元，逆回購到期3930億元，因而當日央行凈回籠3020億元。
資金利率小幅上行。DR001上行15bp至1.56%，DR007上行6bp至1.96%。
三、債市走勢綜述
【利率債】國債利率短端上行，長端下行。國債方面，10年期國債利率下行0.3bp至2.89%，1年期國債利率上行0.5bp至2.18%。國開債方面，10年期國開債利率下行0.6bp至3.05%，1年期國開債利率上行0.3bp至2.35%。
【國債期貨】國債期貨小幅收漲。2年、5年、10年國債期貨主力合約分別變動0.00%、+0.04%、+0.05%。
【信用債】信用債收益率繼續(xù)下行。3年期AAA、AA+和AA中短期票據(jù)利率分別變動-1.6bp、-0.6bp、-1.6bp。3年期AAA、AA+和AA城投債利率分別變動-2.0bp、-4.0bp、-3.0bp。3年期AAA-、AA+和AA二級資本債收益率分別變動+3.0bp、-0.1bp、-0.1b
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