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工程設(shè)計位居建筑產(chǎn)業(yè)鏈最前端，在固定資產(chǎn)投資擴容、“一帶一路”海外工程需求拓展、設(shè)計費率提升三重助力下，行業(yè)市場容量具備較大增長空間，而當(dāng)前行業(yè)由于層級、細分行業(yè)、區(qū)域等多重分割，呈現(xiàn)高度分散的競爭格局，從國內(nèi)上市企業(yè)及海外龍頭發(fā)展經(jīng)驗看，外延并購是打破上述壁壘的主要方式。近年行業(yè)正步入整合階段。對標(biāo)海外龍頭AECOM，國內(nèi)設(shè)計企業(yè)在成長潛力、盈利水平、財務(wù)杠桿、分紅率等方面均占優(yōu)，經(jīng)營現(xiàn)金流雖整體不及AECOM，但穩(wěn)定性相對更好，且估值水平相差較大，是當(dāng)前被低估的優(yōu)質(zhì)賽道，未來估值具備較大修復(fù)空間。
　　▍工程設(shè)計：產(chǎn)業(yè)鏈最前端，智力密集型。工程設(shè)計行業(yè)位于建筑產(chǎn)業(yè)鏈的最前端。作為建筑工程五方責(zé)任主體之一，設(shè)計企業(yè)全流程參與工程決策、設(shè)計、施工、驗收等階段，保證工程質(zhì)量。設(shè)計業(yè)務(wù)屬于智力密集型，專業(yè)人才是企業(yè)的主要“產(chǎn)能”基礎(chǔ)，技術(shù)水平進步可進一步提升其效率，為此設(shè)計企業(yè)普遍重視人才吸納以及技術(shù)研發(fā)，兩者共同構(gòu)成企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要動力。
　　▍行業(yè)空間：依附工程總投資，中長期有望維持?jǐn)U容趨勢。我國工程設(shè)計收費標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)歷了多個發(fā)展階段，目前在市場調(diào)價模式下，工程設(shè)計的實際費率約為工程總投資額的1%~5%（平均3%左右）。截至2021年，行業(yè)營收規(guī)模達到5745億元，2015年以來的CAGR達到9%左右。細分來看，主要包括交通設(shè)計（我們測算市場規(guī)模為827億元）、建筑設(shè)計（我們測算市場規(guī)模約1700億元）、市政設(shè)計（我們測算市場規(guī)模為820億元）。中長期而言，我國設(shè)計費率相對于海外各國仍處于較低水平（發(fā)達國家在%6~15%之間），未來有望不斷提升，結(jié)合全國固定資產(chǎn)投資總額穩(wěn)步增長及疫情后“一帶一路”海外工程需求加快拓展，行業(yè)規(guī)模仍具備較大潛在提升空間。
　　▍競爭格局：三維度競爭，格局從高度分散向頭部集中。國內(nèi)設(shè)計行業(yè)呈現(xiàn)分層級、分行業(yè)、分區(qū)域三維度的競爭格局，具體而言：1）設(shè)計院首先可大致劃分為原部屬院、原省屬院和原市屬院三個層級，原部屬院主要為央企下屬設(shè)計院，資源、技術(shù)實力領(lǐng)先，主要承攬全國重大項目，是真正意義上的“國家隊”。原省屬院主要為地方設(shè)計龍頭，具有一定的地緣優(yōu)勢，在省內(nèi)競爭力強勁。原市屬院則一般規(guī)模和資質(zhì)有限，更多地服務(wù)于當(dāng)?shù)厥袌觯?）住建部將工程設(shè)計劃分為21個行業(yè)，并對各行業(yè)的專業(yè)領(lǐng)域進行了細分，進一步對工程設(shè)計市場進行“分割”；3）由于歷史原因，行業(yè)區(qū)域壁壘亦相對較高，企業(yè)跨區(qū)域經(jīng)營難度相對較大。正是由于層級、細分行業(yè)、區(qū)域的“分割”，工程設(shè)計行業(yè)集中度相對較低，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)上市的龍頭企業(yè)市占率普遍不超過1%。企業(yè)通過內(nèi)生增長難以打破細分行業(yè)、區(qū)域等壁壘，外延并購成為其快速發(fā)展的必經(jīng)之路。
　　▍商業(yè)模式：人才和技術(shù)驅(qū)動，輕資產(chǎn)高質(zhì)量經(jīng)營。從盈利能力上看，不同于傳統(tǒng)施工企業(yè)，設(shè)計業(yè)務(wù)技術(shù)門檻相對較高，主要成本為員工工資、相應(yīng)費用及研發(fā)投入等，無需投入大量材料成本、勞務(wù)分包等，因此表現(xiàn)出更高的盈利水平，我們統(tǒng)計的10家代表性工程設(shè)計企業(yè)2021年平均毛利率、凈利率分別達到33%、11%，大幅領(lǐng)先同期代表性施工企業(yè)的10%、3%。從經(jīng)營質(zhì)量上看，設(shè)計業(yè)務(wù)商業(yè)模式并非依賴墊資驅(qū)動，因此資金投入壓力較小，同時由于設(shè)計投入占工程總投資比重較小，因此回款往往更有保障，最終我們看到凈現(xiàn)比指標(biāo)明顯領(lǐng)先施工企業(yè)。從企業(yè)杠桿上看，設(shè)計企業(yè)由于盈利能力突出，回款相對較好，財務(wù)報表更加“健康”，如2017~2021年工程設(shè)計企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率維持在40%~50%之間，遠低于施工企業(yè)平均高于70%的水平。
　　▍海外對標(biāo)：美國設(shè)計龍頭AECOM成長之路。AECOM自成立以來，僅30余年就發(fā)展成為全球規(guī)模最大、認(rèn)可度最高的工程設(shè)計咨詢企業(yè)之一，其快速發(fā)展壯大主要依托積極外延并購的核心戰(zhàn)略，通過并購打開各地市場，拓展新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，鞏固并提高原有業(yè)務(wù)實力，2021年其總資產(chǎn)、總營收、凈利潤分別達到117.3、133.4、2.0億美元，大幅領(lǐng)先國內(nèi)頭部企業(yè)。國內(nèi)設(shè)計企業(yè)成長潛力、盈利水平、財務(wù)杠桿、分紅率等方面均優(yōu)于AECOM，不過AECOM整體現(xiàn)金流相對較好，但穩(wěn)定性欠佳。從估值上看，近年AECOM平均PE達到34倍，而國內(nèi)企業(yè)平均普遍在10~20倍之間，國內(nèi)企業(yè)估值水平仍有較大修復(fù)空間。
　　▍風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟承壓；行業(yè)市場競爭加?。还潭ㄙY產(chǎn)投資不及預(yù)期；行業(yè)政策推進不及預(yù)期。
　　▍投資策略：工程設(shè)計位居建筑產(chǎn)業(yè)鏈最前端，在固定資產(chǎn)投資擴容、“一帶一路”海外工程需求拓展、設(shè)計費率提升三重助力下，行業(yè)市場容量具備較大增長空間，而當(dāng)前行業(yè)由于層級、細分行業(yè)、區(qū)域等多重分割，呈現(xiàn)高度分散的競爭格局，從國內(nèi)上市企業(yè)及海外龍頭發(fā)展經(jīng)驗看，外延并購成為打破上述壁壘的主要方式。近年行業(yè)正步入整合階段，國內(nèi)設(shè)計企業(yè)在成長潛力、盈利水平、財務(wù)杠桿、分紅率等方面均占優(yōu)，經(jīng)營現(xiàn)金流雖整體不及AECOM，不過穩(wěn)定性相對更好，且估值水平相差較大，是當(dāng)前被低估的優(yōu)質(zhì)賽道，未來估值水平具備較大修復(fù)空間。