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休閑食品行業(yè)每一輪渠道鋪貨均帶來超額收益。21年我國休閑食品行業(yè)規(guī)模1.45萬億元，16-21年CAGR為12.01%，預(yù)計(jì)未來3年CAGR為8%。休閑食品行業(yè)增速逐漸放緩，且大單品和新品邏輯較弱，行業(yè)性投資機(jī)會(huì)主要來自渠道變革下的新一輪鋪貨。復(fù)盤歷史，休閑食品行業(yè)主要經(jīng)歷3輪牛市，每一輪渠道鋪貨均帶來超額收益：(1) 08-10年：主要由11年以前商超渠道鋪貨推動(dòng)，相對食品行業(yè)申萬指數(shù)上漲368.13%。(2) 12-16年：主要由12年至今的線上渠道鋪貨、線下渠道下沉推動(dòng)，相對食品行業(yè)申萬指數(shù)上漲90.74%。(3) 18-20年：受益于疫情導(dǎo)致居家消費(fèi)場景增加，相對食品行業(yè)申萬指數(shù)上漲37.12%。
　　復(fù)盤歷史：歷次渠道鋪貨均出現(xiàn)不同龍頭公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績高增長。(1)11年以前商超渠道擴(kuò)張：08-11年我國休閑食品在商超渠道（KA+BC類）收入占比從55.6%提升至59.2%。高渠道利潤保障商超渠道鋪貨，強(qiáng)品牌力促進(jìn)終端良好動(dòng)銷，洽洽/好想你等業(yè)績高增長。(2)12年至今線上渠道擴(kuò)張：12-22年我國休閑食品在線上渠道收入占比從1.4%提升至15.5%。依靠強(qiáng)品牌力和強(qiáng)供應(yīng)鏈能力，三只松鼠/良品鋪?zhàn)拥仍诰€上渠道快速鋪貨、業(yè)績高增長。(3)12年至今線下渠道下沉：14-22年我國休閑食品在便利店渠道收入占比從7.0%提升至10.0%。強(qiáng)管理團(tuán)隊(duì)和供應(yīng)鏈，鹽津/洽洽/桃李等不斷拓展線下終端、業(yè)績高增長。
　　展望未來：新一輪渠道鋪貨，鹽津/甘源/勁仔等有望受益。(1)零食折扣店：具備集中式購買、高性價(jià)比等優(yōu)勢，其單店模型周轉(zhuǎn)快、投資回收期短。龍頭零食很忙20-22年收入復(fù)合增速123%。從競爭格局看仍處于區(qū)域龍頭跑馬圈地階段，第一梯隊(duì)為零食很忙(超2000家)、零食有鳴(1000+家)、老婆大人(1000+家)、糖巢(1000+家)、戴永紅(近1000家)、趙一鳴(800+家)、零食優(yōu)選(800+家)。(2)測算零食折扣店空間：21年美國每家折扣店對應(yīng)0.98萬人，我國成熟市場長沙市每家折扣店對應(yīng)2.27萬人。我國二線及以下城鎮(zhèn)人口8.31億人，未來十年我國零食折扣店有望達(dá)3.66-8.46萬家，對應(yīng)零食銷售額1025-2665億元，渠道占比有望達(dá)4-11%。(3)伴隨零食折扣店、現(xiàn)代便利店、會(huì)員超市、社區(qū)團(tuán)購等新渠道發(fā)展，行業(yè)有望迎來新一輪渠道鋪貨。
　　投資建議。主要關(guān)注鹽津鋪?zhàn)?、甘源食品、勁仔食品。關(guān)注洽洽食品、衛(wèi)龍。零食折扣店終端價(jià)低，對上游廠商渠道價(jià)盤管控、SKU豐富度、周轉(zhuǎn)效率的要求更高，預(yù)計(jì)強(qiáng)管理團(tuán)隊(duì)和供應(yīng)鏈公司有望受益。鹽津機(jī)制靈活且21年轉(zhuǎn)型面對全渠道。甘源22年全面拓展新渠道。勁仔21年拓展新渠道和新產(chǎn)品。洽洽線下渠道壁壘強(qiáng)。衛(wèi)龍渠道持續(xù)拓展。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。渠道擴(kuò)張不及預(yù)期。投放費(fèi)用超預(yù)期。食品安全風(fēng)險(xiǎn)。