>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：如何估算2023年GDP增速-230221
| 上傳日期： |
2023/2/22 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊,王丹 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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報告摘要：
關(guān)于2023年的實際GDP增速，市場預(yù)測的方差較大。除出口和地產(chǎn)的趨勢仍待進一步觀察之外，另一原因是一些數(shù)據(jù)的統(tǒng)計特征可能和直覺存在差異。比如2022年的GDP增速只有3%，2023年面對的不是一個常規(guī)基數(shù)；2022年四季度末疫情達峰，又進一步導(dǎo)致達峰所跨的兩個季度存在擾動。2023年的GDP預(yù)測中樞應(yīng)該是多少才合理？本報告希望對此做出一些測算和探討。
2019-2022年實際GDP增速分別為6.0%、2.2%、8.4%、3.0%，疫情沖擊年份的低基數(shù)（2020年）會對次年帶來影響。
對于2022年來說，疫情達峰導(dǎo)致四季度GDP低于預(yù)期，只有2.9%；在環(huán)比沒有加速的情況下，這會導(dǎo)致一季度同比偏低；但低基數(shù)效應(yīng)又會抬升2023年四季度GDP增速。
首先我們測算一個基準情形。GDP有相對穩(wěn)定的環(huán)比季節(jié)性特征，我們以2012年以來（剔除疫情影響等特殊情形）不變價GDP的環(huán)比季節(jié)性均值推算，則2023年全年GDP同比6.4%，對應(yīng)1-4季度同比分別為3.0%、9.1%、6.2%、6.9%。
以2012年的數(shù)據(jù)為例觀測。剔除特殊情況下的異常值，典型如2020年1-3季度等。從數(shù)據(jù)來看：
一季度當季環(huán)比介于-16.4%和-15.7%之間，環(huán)比均值為-16.0%。
二季度當季環(huán)比介于10.8%和11.3%之間，環(huán)比均值為11%。
三季度當季環(huán)比介于4.2%和4.8%之間，環(huán)比均值為4.5%。
四季度當季環(huán)比介于8.8%和10.9%之間，環(huán)比均值為9.8%。
我們進一步通過定位庫存周期位置優(yōu)化假設(shè)。（1）從年初PMI庫存特征看，本輪庫存周期已進入被動去庫階段，對應(yīng)美林時鐘的經(jīng)濟復(fù)蘇期；（2）從歷史經(jīng)驗看，被動去庫階段GDP環(huán)比呈現(xiàn)季節(jié)性均值附近波動的特征，而主動補庫階段GDP環(huán)比略好于季節(jié)性趨勢；（3）我們按照上半年環(huán)比季節(jié)性下限、下半年環(huán)比季節(jié)性均值的復(fù)蘇斜率，則2023年全年GDP同比5.7%，1-4季度同比分別為2.5%、8.4%、5.5%、6.3%。
以制造業(yè)PMI代表需求，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比代表企業(yè)庫存，結(jié)合二者判斷經(jīng)濟所處的庫存周期四階段，及庫存周期不同階段對應(yīng)的GDP環(huán)比特征。
歷史上典型的被動去庫存階段，對應(yīng)有數(shù)據(jù)以來共5個階段，分別為2005年7月至2006年5月、2008年11月至2009年8月、2012年8月至2013年8月、2016年2月至2016年6月，2019年2月至2019年11月。
被動去庫存階段，2016年1-2季度GDP環(huán)比分別為-16.4%和11.3%，2019年1-3季度GDP環(huán)比分別為15.9%、10.9%、4.4%，環(huán)比增速大致上呈現(xiàn)出在季節(jié)性均值左右波動的特征。
當經(jīng)濟進入主動補庫存階段，例如2016年7月至2017年4月，對應(yīng)2016年3、4季度至2017年1季度GDP環(huán)比分別為4.8%、9.1%、-15.8%，環(huán)比在大趨勢上呈現(xiàn)出好于季節(jié)性均值的特征。
基于歷史上被動去庫存持續(xù)4-12個月的周期規(guī)律，2023年上半年大概率處于庫存周期被動去庫存階段，而進入主動補庫存階段則需要等到2023年下半年或2024年。
我們進一步考慮去年末感染期的擾動優(yōu)化假設(shè)。（1）從地鐵客運量來看，2022年12月主要城市日均地鐵客運量低于2022年5月，成為僅好于2020年2月武漢疫情期間的次低，疫情對GDP節(jié)奏的擾動可參照上述兩個階段；（2）2020年1季度和2022年2季度GDP環(huán)比均顯著低于季節(jié)性均值，此后1個季度GDP環(huán)比則由于低基數(shù)存在超季節(jié)性；（3）2022年四季度GDP環(huán)比9%，低于季節(jié)性均值0.8個點，我們按照上調(diào)0.4個點對今年一季度環(huán)比進行修正，則2023年全年GDP同比6.2%，1-4季度同比分別為3.0%、8.9%、6.0%、6.8%。
2020年疫情以來，區(qū)域疫情和防疫隔離對居民生活及GDP增長造成較大的沖擊和擾動。以主要城市日均地鐵客運量的月度均值來看，2022年12月以2912萬人次創(chuàng)下僅好于2020年2月560萬人次的次低，略好于2022年5月的3254萬人次。
2020年1季度不變價GDP環(huán)比-26%，低于季節(jié)性均值10個點，此后2-3季度分別高出季節(jié)性均值11.7和1.7個點；2022年2季度不變價GDP環(huán)比4.8%，低于季節(jié)性均值6.2個點，此后3季度高于季節(jié)性均值2.9個點。
2022年4季度不變價GDP環(huán)比9.0%，低于季節(jié)性均值0.8個點。
上述測算的一個整體印象是，2023年一季度GDP增速不高，但年度GDP增速可能會較市場中性預(yù)期更高。除了經(jīng)濟動能修復(fù)之外，低基數(shù)也是一個重要背景。如果2023年實際GDP同比增長6.2%，則對應(yīng)2022-2023年兩年復(fù)合增速為4.6%，仍低于2020-2021年5.3%的復(fù)合增速，排除疫情等共同影響因素，其間變化主要反映了出口和地產(chǎn)增長中樞的下移。
2022年不變價GDP同比3.0%，若2023年實際增速6.2%，對應(yīng)2022-2023年兩年復(fù)合增速4.6%；2020-2021年同比分別增長2.2%和8.4%，對應(yīng)兩年復(fù)合增速5.3%。
2020-2021年地產(chǎn)投資兩年復(fù)合增速為5.7%，2022年為-10%；2020-2021年出口金額兩年復(fù)合增速15.9%，2022年為7%。
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