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主要結(jié)論
　　回顧2020-2022年，全球資產(chǎn)表現(xiàn)一波三折：2020年疫情爆發(fā)年，2021年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)年，2022年政策緊縮年。當(dāng)前大宗商品價(jià)格依然高于疫情前水平；債券市場利率普遍位于金融危機(jī)之后的高位；而權(quán)益市場經(jīng)歷大起大落之后分化劇烈。
　　疫情后，海外通脹大幅走高，導(dǎo)致全球利率中樞和波動(dòng)率中樞回升，美股價(jià)值股開始系統(tǒng)性跑贏成長股，海外股債相關(guān)性顯著轉(zhuǎn)正，全球資產(chǎn)配置組合回撤風(fēng)險(xiǎn)加大。疫情過后，海外債券利率趨勢性走高，債券波動(dòng)率快速放大。利率彈性放大導(dǎo)致股票市場估值錨波動(dòng)劇烈，成長風(fēng)格回撤幅度較大。此外，高通脹下股債相關(guān)性明顯轉(zhuǎn)正，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略遭遇比08年更大的回撤，而全球主權(quán)基金也普遍遭遇08年之后最大的虧損。相比之下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出清相對充分，通脹壓力較小，股債相關(guān)性仍處于負(fù)區(qū)間。
　　美歐央行疫后釋放的超額流動(dòng)性如何影響居民的資產(chǎn)負(fù)債表？從美國居民資產(chǎn)負(fù)債表看，疫情后3年金融資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)均明顯增長，但實(shí)物資產(chǎn)尤其是房地產(chǎn)增幅明顯大于金融資產(chǎn)，房地產(chǎn)、耐用消費(fèi)品以及現(xiàn)金的配置比例上升，權(quán)益、債券和養(yǎng)老金產(chǎn)品的配置比例下降。疫情爆發(fā)后，全球房價(jià)普遍上漲，特別是美歐等發(fā)達(dá)市場漲幅較大，未來仍面臨下行壓力。各國距離疫情前房價(jià)漲跌幅排序：美國(26.9%)>加拿大(24.7%)>德國(13.1%)>日本(12.7%)>英國(11.7%)>韓國(8.7%)>中國(2.7%)>印度(-6.8%)。而2021年以來隨著貨幣政策逐漸趨緊，房價(jià)開始見頂回落，新興市場回落時(shí)間早于發(fā)達(dá)市場。本輪全球房價(jià)指數(shù)見頂時(shí)間排序：印度(2018Q4)>中國(2021Q3)>韓國=德國(2021Q4)>英國(2022Q1)>美國(2022Q2)，而日本和加拿大房價(jià)尚未見頂。
　　我們認(rèn)為，當(dāng)前全球通脹呈現(xiàn)周期性回落，但通脹波動(dòng)中樞仍然較高。首先，雖然全球供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，但其他非疫情引發(fā)的供給側(cè)因素仍可能持續(xù)：1）人口老齡化加速，勞動(dòng)力缺口加大；2）逆全球化與產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)；3）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。其次，導(dǎo)致通脹的需求側(cè)因素主要是貨幣與財(cái)政刺激；雖然正在退潮，但遠(yuǎn)未出清。當(dāng)前美歐央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與通脹水平依然位于歷史相對高位，貨幣政策正?；暗雷枨议L”，市場真正出清需要保持一定耐心。相比疫情前，幾大央行資產(chǎn)負(fù)債表累計(jì)擴(kuò)張規(guī)模為：美國（194%）>歐洲（114%）>日本（29%）>中國（28%）。供需兩端的結(jié)構(gòu)性矛盾，可能導(dǎo)致本輪通脹回落過程較為緩慢，海外緊縮周期仍有波折，基本面尚未完全出清。在此之前，市場可能在“衰退交易”和“緊縮交易”中反復(fù)切換，全球共振復(fù)蘇仍需等待。
　　2023年二季度全球宏觀環(huán)境判斷，緊縮預(yù)期很可能反復(fù)，海外經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期面臨挑戰(zhàn)，中國需求修復(fù)依然是稀缺的基本面方向：1）美國：美聯(lián)儲緊縮亦步亦趨，仍通過相對滯后的通脹信號探索加息邊界，未來走向“溫和衰退”是中性假設(shè)；二季度我們認(rèn)為美聯(lián)儲加息上限可能進(jìn)一步提升，更為激進(jìn)的加息路徑可能導(dǎo)致后續(xù)衰退程度更深；2）歐洲：地緣政治、補(bǔ)庫存壓力可能導(dǎo)致二季度歐洲能源價(jià)格出現(xiàn)反復(fù)，同時(shí)關(guān)注加息持續(xù)和美國需求拖累風(fēng)險(xiǎn)；3）日本：上半年通脹壓力依然較大，新上任行長是否會取消YCC政策有待驗(yàn)證，短期或平穩(wěn)過渡為主，但中期退出依然概率較大，是重要尾部風(fēng)險(xiǎn)之一；4）中國：超額儲蓄支持下，中國經(jīng)濟(jì)二季度向上彈性可能超預(yù)期，下半年則要逐步關(guān)注全球衰退的邊際影響。
　　戰(zhàn)術(shù)配置上未來3個(gè)月，在經(jīng)歷了2022Q4至今的”軟著陸“交易后，二季度市場可能階段性重回”緊縮交易“，分母端壓力加大，建議控制資產(chǎn)配置的久期，耐心等待市場的逐步出清。固收資產(chǎn)方面，中美利率均面臨一定上行風(fēng)險(xiǎn)，建議維持短久期；緊縮引發(fā)衰退中期前景下，美債利率建議逢高增配。權(quán)益類資產(chǎn)方面：A股>港股>美股；美股估值過高，軟著陸預(yù)期面臨較大的修正風(fēng)險(xiǎn)；港股基本面有上修空間，但流動(dòng)性層面有一定挑戰(zhàn)，相對中性；A股基本面短期支撐相對確定，二季度重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)價(jià)值股，高分紅資產(chǎn)也有一定機(jī)會。大宗商品方面：能源反彈風(fēng)險(xiǎn)上升，黃金短期承壓。中國重新開放提升了商品市場的短期韌性，疊加地緣政治博弈加劇，二季度能源價(jià)格存在階段性上行風(fēng)險(xiǎn)；對中國需求更敏感的銅維持震蕩，黃金價(jià)格階段性承壓，但美國衰退前景下黃金中期仍具備機(jī)會，建議逢低增配。針對三個(gè)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好定位配置組合：我們建議戰(zhàn)術(shù)上增配A股、現(xiàn)金、美國短債；減配美股、中國利率債。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)需求下行超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)展超預(yù)期。