>> 浙商證券-騰訊控股(00700.HK)Q4業(yè)績前瞻：收入端壓力緩解，利潤端進入上升通道-230223
| 上傳日期： |
2023/2/24 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
謝晨 |
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報告導(dǎo)讀
監(jiān)管和宏觀經(jīng)濟層面壓力有所緩解，游戲收入降幅收窄，微信商業(yè)化提速疊加疫后修復(fù)致廣告、金科收入回暖。我們預(yù)期公司Q4實現(xiàn)收入1480億，同比增長2.65%，環(huán)比增長5.65%，高于一致預(yù)期2.36%；“降本增效”效果顯現(xiàn)，財務(wù)影響漸出清，費用率拐點來臨。預(yù)期Q4實現(xiàn)Non-GAAP凈利潤335億，同比增長34.6%，環(huán)比增長3.84%，高于一致預(yù)期7.45%。給予騰訊目標(biāo)股價456.5港幣，較當(dāng)前股價有28.2%空間，維持“買入”評級。
投資要點
整體收入和利潤均高于預(yù)期
我們判斷公司Q4實現(xiàn)收入1480億，同比增長2.65%，環(huán)比增長5.65%，高于一致預(yù)期2.36%，略高于預(yù)期是因為我們對社交網(wǎng)絡(luò)和廣告收入持較為樂觀的態(tài)度。公司Q4實現(xiàn)Non-GAAP凈利潤335億，同比增長34.6%，環(huán)比增長3.84%，高于一致預(yù)期7.45%。Non-GAAP凈利潤率22.6%，同比增長5.37pct，環(huán)比下滑0.39pct，高于一致預(yù)期1.07pct。毛利層面，游戲和廣告毛利提升幅度超預(yù)期使整體毛利率略高于一致預(yù)期。費用層面，因游戲等新品供給水平低于預(yù)期，人員優(yōu)化財務(wù)影響的出清速度超預(yù)期，銷售與管理費用率略低于一致預(yù)期。綜合影響下，凈利潤率高于一致預(yù)期。
游戲：游戲監(jiān)管邊際放松，收入下滑幅度收窄
我們預(yù)期公司Q4游戲業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入504億，同比下滑0.60%，環(huán)比下降4.38%，高于一致預(yù)期0.73%（彭博一致預(yù)期口徑為不含社交部分的游戲收入）。其中手游實現(xiàn)收入395億，同比下滑1.30%，環(huán)比下滑3.71%。PC游戲?qū)崿F(xiàn)收入109億，同比增長2.00%，環(huán)比下滑6.72%。
Q4游戲業(yè)務(wù)收入同比下滑的主要原因是：1）2022年11月以來游戲監(jiān)管政策邊際放松，版號發(fā)放常態(tài)化，但四季度游戲供給仍處于低位水平，需等待新供給釋放；2）Q3遞延收入減少；3）受到疫情感染高峰擾動和宏觀經(jīng)濟波動影響，民眾對收入的預(yù)期未出現(xiàn)顯著改善，用戶消費意愿和水平提升略顯遲緩。簡單回看，Q3游戲收入同比下滑2.8%，相比于三季度，四季度在監(jiān)管政策和宏觀經(jīng)濟層面的環(huán)境壓力有所緩解，且無同期高基數(shù)影響，同比下滑幅度收窄。
對于2023年，我們認(rèn)為公司游戲增長確定性較好。我們測算23Q1游戲收入達602億，同比增長14.9%，環(huán)比上升19.5%，高于一致預(yù)期9.89%。高于預(yù)期的最主要原因是《王者榮耀》商業(yè)化力度的超預(yù)期提升，在2023年春節(jié)期間的活動力度遠超2022年，王者榮耀流水或大超預(yù)期。此外，《DNF》110新版本表現(xiàn)出色，用戶活躍度提升，流水回升，有望為騰訊帶來預(yù)期外增量。
我們認(rèn)為，對于二季度及后續(xù)季度，主要驅(qū)動因素將來自新游的陸續(xù)面世。近三個月騰訊獲得《無畏契約》、《黎明覺醒》、《合金彈頭》等多款重點端手游版號，上線時間集中于Q2前后。此外，疫情政策調(diào)整后網(wǎng)吧營業(yè)恢復(fù)和一季度《王者榮耀》收入遞延將對全年后續(xù)各季度持續(xù)施加正面影響。
社交網(wǎng)絡(luò)：靜待供給側(cè)打開，收入同比微增
我們預(yù)期22Q4社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入299億，同比增長2.24%，環(huán)比增長0.70%，高于一致預(yù)期2.31%。我們認(rèn)為，Q4疫情政策調(diào)整使得經(jīng)濟進入修復(fù)通道，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，消費者信心指數(shù)在疫后出現(xiàn)明顯反彈，這會促進文娛等可選消費。我們認(rèn)為彭博一致預(yù)期或因更新時間較為久遠，未充分反映12月疫情政策影響而低于實際市場一致預(yù)期，低估了Q4社交網(wǎng)絡(luò)收入，我們的預(yù)測應(yīng)接近實際市場一致預(yù)期。
我們預(yù)計23Q1社交網(wǎng)絡(luò)收入同比增長11.0%，隨著文娛政策監(jiān)管邊際好轉(zhuǎn)，優(yōu)質(zhì)劇集集中上線拉動付費，同時視頻號直播打賞業(yè)務(wù)的快速發(fā)展將驅(qū)動社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入增長。
廣告：微信商業(yè)化深化，同比增速預(yù)計轉(zhuǎn)正
我們預(yù)期22Q4廣告業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入229億，同比增長6.62%，環(huán)比上升7.00%，高于一致預(yù)期3.94%。其中，媒體廣告實現(xiàn)營收31億，同比下滑3.00%，環(huán)比上升19.4%；社交廣告實現(xiàn)營收198億，同比上升8.41%，環(huán)比上升4.97%。高于一致預(yù)期的原因是：1）視頻號和搜一搜消費增長迅猛，渠道影響力加深進程超預(yù)期；2）疫情政策超預(yù)期調(diào)整下疊加電商季，上述兩點致廣告商投放意愿提振超預(yù)期。
我們判斷，23Q1廣告收入實現(xiàn)同比增長24.5%，主要得益于疫后修復(fù)和微信商業(yè)化進程不斷深化。其中，視頻號廣告將是最大的驅(qū)動力。一方面，我們看到視頻號春晚直播在線人數(shù)超越抖快，拉新效果優(yōu)異，生態(tài)優(yōu)勢巨大，為商業(yè)化空間進一步釋放奠定基礎(chǔ)，另一方面，信息流和直播廣告就位，視頻號小店開收技術(shù)服務(wù)費，變現(xiàn)鏈路和工具不斷完善。除視頻號和搜一搜外，公眾號圖片消息改版全面提升圖片信息交互體驗，打造圖片社區(qū)基礎(chǔ)已備，對擴增公眾號流量和商業(yè)化空間有所幫助。
金科企服：受益于疫情政策調(diào)整，金科收入開啟修復(fù)
我們測算，金科企服或?qū)崿F(xiàn)507億收入，同比增長5.78%，環(huán)比增長13.1%，高于一致預(yù)期0.87%。國家統(tǒng)計局披露，10/11/12月社零同比分別為-0.5%/-5.9%/-1.8%，環(huán)比分別為+6.7%/-4.1%/+5.0%。我們的測算與一致預(yù)期接近，原因是：1）12月疫情開放速度超預(yù)期，拉動金科收入，但開放后的疫情感
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