>> 興業(yè)證券-中國核電(601985)國家名片，類債標(biāo)桿-230227
| 上傳日期： |
2023/2/28 |
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| 6134KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
增持 （首次） |
作者： |
蔡屹 |
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脫胎于“國之光榮”秦山核電，逐步完善核能、綠電“雙擎布局”。中國核電前身為實現(xiàn)我國大陸核電零的突破、被稱為“國之光榮”的秦山核電，截至2022H1控股在運(yùn)核電機(jī)組容量2371萬千瓦，占我國在運(yùn)核電機(jī)組裝機(jī)總量的42.70%。2021年，公司完成對中核集團(tuán)旗下新能源發(fā)電平臺中核匯能的收購，正式形成核能發(fā)電、新能源發(fā)電并行的“雙擎”布局。
核能發(fā)電：類債屬性可比水電，機(jī)組持續(xù)投產(chǎn)帶來成長屬性。我們在此前《類債長?！废盗袌蟾嬷袑㈩悅Y產(chǎn)重新定義為資產(chǎn)端的回報類似于債券一次性高投入之后逐期獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流回報的資產(chǎn)。與水電類似，核電項目在建設(shè)期高額資本開支結(jié)束后會在運(yùn)營期享受穩(wěn)定高額的現(xiàn)金流入。以運(yùn)營周期為100年的百萬千瓦級別的核電機(jī)組為例（假設(shè)單位投資額為2萬元/千瓦），我們構(gòu)建的項目全生命周期模型測算項目全投資IRR可達(dá)7.1%、年均盈利13.86億元，全項目DCF折現(xiàn)價值為333.44億元，對應(yīng)T0期PB=1.67X。區(qū)別于部分國內(nèi)大型水電基地已基本結(jié)束機(jī)組投產(chǎn)期，我國核電機(jī)組正處于每年核準(zhǔn)8-10臺的“積極安全有序”發(fā)展階段，中國核電自2024年起在建機(jī)組將陸續(xù)實現(xiàn)商運(yùn)，核電在類債屬性的基礎(chǔ)上亦有成長。
新能源發(fā)電：獨(dú)享集團(tuán)資源，風(fēng)光發(fā)展加速。2021年公司完成中核匯能的收購后成為中核集團(tuán)旗下唯一新能源發(fā)電上市平臺，獨(dú)享集團(tuán)旗下優(yōu)渥資源。此外，公司的融資成本在主要電力企業(yè)中占有優(yōu)勢，截至2022Q3為2.7%，期末現(xiàn)金及等價物余額高達(dá)225.93億元，充足資金將支撐公司相關(guān)資本開支有序進(jìn)行，同時新能源項目的陸續(xù)投產(chǎn)也可彌補(bǔ)公司2023年核電裝機(jī)零投產(chǎn)帶來的增長缺口。
估值思考：通過復(fù)盤國投電力的轉(zhuǎn)固進(jìn)程及股價周期，我們發(fā)現(xiàn)雖然凈資產(chǎn)的提升發(fā)生在轉(zhuǎn)固期，但是估值抬升或股價上行周期往往提前反應(yīng)。站在當(dāng)前視角下中國核電旗下在建機(jī)組預(yù)計于2024年起陸續(xù)投產(chǎn)，且公司已進(jìn)入本輪在建工程轉(zhuǎn)固周期，股價在資產(chǎn)增加的背景驅(qū)動下有望開啟新一輪上升周期。
盈利預(yù)測及投資建議：首次覆蓋給予“增持”評級。預(yù)測中國核電2022-2024年的營收分別為692.43億元/722.43億元/772.57億元，分別同比增長11.0%/4.3%/6.9%；歸母凈利潤分別為90.04億元/94.85億元/102.84億元，分別同比增長12.0%/5.3%/8.4%；分別對應(yīng)2023年2月27日收盤價的PE估值為11.7x/11.1x/10.3x。
風(fēng)險提示：政策風(fēng)險，價格風(fēng)險，項目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險，核安全風(fēng)險。
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