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水電鋁不穩(wěn)定趨于長(zhǎng)期化，供給超預(yù)期收縮：
　?。?）水電已經(jīng)成為云南省主力電源，同時(shí)云南鋁、硅等高耗能產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，用電增加明顯。近年來，云南大力建設(shè)可再生能源發(fā)電項(xiàng)目（重點(diǎn)是水電），目前已經(jīng)成為云南電力系統(tǒng)的支柱：2022年水力發(fā)電量占比達(dá)到81%；發(fā)電設(shè)備中水電裝機(jī)占比為73%。同時(shí)為了消化省內(nèi)的水電，配套引進(jìn)了大量高耗能產(chǎn)業(yè)：云南電解鋁月度產(chǎn)量在2022年7月達(dá)到峰值42.89萬噸，同比增長(zhǎng)58%，該月電解鋁用電量已經(jīng)占全省用電量的28.5%。
　?。?）水電季節(jié)性十分明顯，且易受氣象條件制約，供電短缺極有可能長(zhǎng)期存在。云南電網(wǎng)中，水電在豐水期（5-10月）高負(fù)荷發(fā)電，火電則補(bǔ)充枯水期（11-次年4月）的電力供應(yīng)缺口。在豐水期，水電發(fā)電量的占比達(dá)到90%以上；枯水期，水電發(fā)電量則降到60-70%。進(jìn)入2023年以來，云南地區(qū)降雨幾乎為零（五個(gè)樣本城市，詳見正文），大幅低于往年。據(jù)云南省水文局報(bào)道，抗旱形勢(shì)較為嚴(yán)峻。
　?。?）云南連續(xù)出現(xiàn)來水不足，供給持續(xù)下降。由于云南地區(qū)近期降雨偏少，水庫水位遠(yuǎn)低于往年，再次發(fā)生限電減產(chǎn)。據(jù)報(bào)道，本次減產(chǎn)要求壓減負(fù)荷量約為100萬千瓦，按照13500千瓦時(shí)/噸的電耗來計(jì)算，理論影響產(chǎn)能約為72萬噸。目前電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能4017萬噸，這次減產(chǎn)減少的比例約為1.79%。供給端，我們預(yù)測(cè)2023年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量為4149萬噸，同比增長(zhǎng)3.6%。
　　需求端，地產(chǎn)復(fù)蘇或正在路上，預(yù)計(jì)全年需求同比增長(zhǎng)4.4%，預(yù)計(jì)供需缺口13.5萬噸。地產(chǎn)、基建項(xiàng)目逐步開工，復(fù)工進(jìn)度好于預(yù)期；庫存數(shù)據(jù)上，近期無論是社會(huì)庫存還是交易所庫存，都出現(xiàn)累庫放緩的現(xiàn)象，本輪電解鋁累庫已接近尾聲，庫存高點(diǎn)的到來時(shí)間早于預(yù)期。2022年年底至今，各項(xiàng)托底地產(chǎn)行業(yè)的政策持續(xù)落地，節(jié)后各地二手房交易熱度已經(jīng)逐步回歸，或?qū)⒀佣帧皇帧科蟆嫌卧牧闲枨蟮穆窂街鸩絺鲗?dǎo)，且2022年積壓的項(xiàng)目或?qū)⒅慰⒐ぴ鏊倩厣?，有望拉?dòng)電解鋁需求。新能源的高速放量將貢獻(xiàn)較大的需求彈性，預(yù)計(jì)2023年新增新能源（新能源車+光伏）需求128萬噸。我們預(yù)計(jì)2023年中國電解鋁需求量總計(jì)為4221萬噸，同比增長(zhǎng)4.4%?？紤]到全年基本面內(nèi)強(qiáng)外弱，電解鋁進(jìn)口增加10%、出口下降20%，那么最終中國電解鋁預(yù)計(jì)將出現(xiàn)供給缺口，缺口為13.5萬噸。
　　基于以上，我們認(rèn)為電解鋁供應(yīng)剛性明顯，且2023年減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)筑底回升的階段，電解鋁企業(yè)尤其是能夠穩(wěn)定生產(chǎn)的火電鋁企業(yè)有望受益。因此建議關(guān)注的順序?yàn)椋海?）第一梯隊(duì)是煤電鋁企業(yè)，包括新疆地區(qū)的天山鋁業(yè)、神火股份（新疆火電鋁80萬噸）、新疆眾和、山東地區(qū)的南山鋁業(yè)（煤電鋁+高端鋁合金龍頭）、內(nèi)蒙地區(qū)的電投能源、中國鋁業(yè)，河南地區(qū)的焦作萬方；（2）第二梯隊(duì)是水電鋁企業(yè)，在水電受影響時(shí)將通過以價(jià)補(bǔ)量的形式受益，包括云鋁股份。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）云南地區(qū)降雨量超預(yù)期；（2）美國CPI超預(yù)期；（3）國內(nèi)地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期。