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研究結(jié)論
　　2月以來，海外市場(chǎng)再次進(jìn)入回調(diào)和波動(dòng)模式，幾大先前支撐市場(chǎng)反彈和風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)暖的邏輯，在近期集中遭受到了挑戰(zhàn)。
　　其中影響資產(chǎn)價(jià)格尤為直觀的，是宏觀和（貨幣）政策預(yù)期的變化：“不著陸”敘事，現(xiàn)在取代年前“軟著陸”和“硬著陸”的爭(zhēng)論，開始成為市場(chǎng)上越發(fā)受到關(guān)注的宏觀情景假設(shè)。
　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也在近期步入調(diào)整，時(shí)間窗口上與海外這輪回調(diào)共振。在這樣的環(huán)境和時(shí)點(diǎn)上，我們觀察發(fā)現(xiàn)，海外的變數(shù)再度引發(fā)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與者的關(guān)注。關(guān)于一些關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素的討論集中出現(xiàn)，如：美股是否二次探底？美債收益率會(huì)否突破前高？加息有無可能重啟加速？等等。
　　本期札記，我們集中探討對(duì)于不著陸敘事的看法，以及在當(dāng)下位置海外市場(chǎng)蘊(yùn)含回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的分析。主要結(jié)論包括：
　　-1）宏觀預(yù)期的不著陸敘事在短期中持續(xù)。就業(yè)、消費(fèi)數(shù)據(jù)或有韌性表現(xiàn)，通脹可能在下降通道中超預(yù)期。由于通脹下行是寬松交易的基石，尤其需要警惕通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期帶來的市場(chǎng)沖擊。
　　-2）不著陸敘事不會(huì)大幅抬升美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮的天花板，緊縮終點(diǎn)仍在視野范圍之內(nèi)。Q2的5月、6月會(huì)議將是討論加息終點(diǎn)的好時(shí)機(jī)。
　　-3）目前美債收益率定價(jià)反映修正后的經(jīng)濟(jì)、政策預(yù)期最為充分。從美聯(lián)儲(chǔ)政策抉擇和金融條件互動(dòng)視角來看，不著陸敘事階段對(duì)應(yīng)10y美債收益率中樞區(qū)間3.8-4%，向上難以突破22年前高（4.34%）。
　　-4）以3.8-4%作為美債收益率“安全線”，測(cè)算當(dāng)前美股估值、黃金定價(jià)仍有“搶跑”交易寬松的嫌疑。在市場(chǎng)延續(xù)不著陸宏觀預(yù)期的階段，還需警惕回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。
　　-5）更廣泛的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然指向“著陸”。每一次著陸，在初始階段都像是軟著陸，都有類似的表現(xiàn)（政策緊縮盡頭的經(jīng)濟(jì)韌性/反彈）。目前判斷本輪周期著陸方式為時(shí)還早，不著陸敘事更是有預(yù)期超調(diào)的嫌疑。
　　-6）衰退預(yù)期和寬松交易還會(huì)卷土重來。接下來關(guān)注：通脹自3月份后有望同比大幅下行。就業(yè)數(shù)據(jù)的拐點(diǎn)和弱勢(shì)格局，可能自Q2-Q3開始形成。屆時(shí)房地產(chǎn)、消費(fèi)等核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能也將處于重新尋求底部的趨勢(shì)之中。上述環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期發(fā)展的方向可能再次迎來轉(zhuǎn)向。
　　詳見報(bào)告正文。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和資產(chǎn)價(jià)格的模型預(yù)測(cè)偏差的風(fēng)險(xiǎn)。
　　貨幣政策走向存在不確定性。
　　地緣沖突進(jìn)一步激化的風(fēng)險(xiǎn)。