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為什么本輪航空股行情值得投資？我們在航空復(fù)蘇之路系列研究中，綜合提出觀點(diǎn)：商業(yè)模式看，現(xiàn)階段航空股具備周期股的典型特征，價(jià)格彈性是魅力，而本輪行情我們預(yù)期高度更高、持續(xù)更久。我們認(rèn)為中國國航在市場繁榮初期價(jià)格彈性兌現(xiàn)度最高，通過三種方式評(píng)估本輪高峰利潤預(yù)期在238-300億。
　　中國特色估值體系下，如何理解中國國航？我們從產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機(jī)制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力三個(gè)維度展開。
　　1、中國航空業(yè)的發(fā)展階段：由民航大國邁向民航強(qiáng)國、二八分化依舊鮮明存在。1）我國航空業(yè)的市場基礎(chǔ)：出行滲透率的提升潛力構(gòu)建遠(yuǎn)期空間。2）市場參與主體：具備較強(qiáng)國際競爭力的超級(jí)承運(yùn)人是中堅(jiān)力量。我們將國航與達(dá)美做比較，規(guī)模已經(jīng)追近，盈利能力仍有明顯差距，客公里收益僅為其7成；但展望未來超級(jí)承運(yùn)人+超級(jí)樞紐趨勢將有望進(jìn)一步彌補(bǔ)差距。3）二八分化依舊鮮明存在，但也意味著行業(yè)的培育潛力。2、中國航空業(yè)的體制機(jī)制：不斷走向市場化。1）客運(yùn)價(jià)格市場化不斷推進(jìn)，打開盈利上限。2）時(shí)刻管理：統(tǒng)籌有序發(fā)展、航司先發(fā)優(yōu)勢。3）變現(xiàn)能力：輔收具備拓展空間。3、中國國航的可持續(xù)發(fā)展：載旗航空的榮耀。1）作為載旗航空，中國國航擁有最優(yōu)資源稟賦。國內(nèi)前十大機(jī)場時(shí)刻占公司總時(shí)刻比近5成，東航、南航分別為43%、35%；8成時(shí)刻集中于高峰及次高峰；擁有最廣泛的國際航線網(wǎng)絡(luò)。2）作為載旗航空，公司有最有價(jià)值的商旅客群和品牌影響力。截至21年末公司鳳凰知音會(huì)員7207萬人，東航常旅客為4815萬，2015-21年常旅客復(fù)合增速為11.6%，貢獻(xiàn)收入比從15年的37.2%升至21年的56.8%。公司安全運(yùn)營與服務(wù)口碑是不可忽視的無形資產(chǎn)。3）如何理解其生命周期：行業(yè)底部收購，行業(yè)轉(zhuǎn)暖獲得超額彈性。2010年逆勢控股深航，完善航網(wǎng)布局；22年行業(yè)困境，籌劃控股山航股份，一旦完成，或助力成為亞洲最大航司。
　　4、中國特色估值體系下中國國航的估值探討。1）探索中國特色估值體系，我們認(rèn)為是在傳統(tǒng)利潤指標(biāo)外，增加多元維度的觀察，結(jié)合我國產(chǎn)業(yè)特征綜合給予評(píng)估。其一、我國航空業(yè)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征，潛力未盡、二八分化，意味著長期來看，航空公司經(jīng)營的航線資源，在供給增加相對有限的背景下，會(huì)逐步成熟、分批次帶來回報(bào)。其二、我國民航業(yè)的體制機(jī)制下，一方面適度的行業(yè)監(jiān)管可以統(tǒng)籌資源、保障行業(yè)健康有序發(fā)展，另一方面逐步的市場化，可以使得在競爭中產(chǎn)生分化。其三、央企航司在歷經(jīng)多輪行業(yè)周期后，從做大規(guī)模到做強(qiáng)質(zhì)量，其在民航領(lǐng)域內(nèi)是支柱地位，在內(nèi)外雙循環(huán)下要保障安全與穩(wěn)定，某種程度上，不同于傳統(tǒng)周期行業(yè)內(nèi)的企業(yè)生命周期。因此，我們認(rèn)為，商業(yè)模式上看，航空股具備周期股的典型特征，可以從周期彈性維度，以高峰利潤給其定價(jià)；但是結(jié)合我國航空業(yè)的發(fā)展階段，尤其央企航司，并不能以強(qiáng)周期一概而論。傳統(tǒng)供需-盈利傳導(dǎo)分析外，民航業(yè)的強(qiáng)社會(huì)價(jià)值需要被關(guān)注；央企航司在安全、品牌、資源等方面的積累需要被重視；作為載旗航空的中國國航，其可持續(xù)發(fā)展的屬性可以獲得更高溢價(jià)。2）市場認(rèn)知轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為需要進(jìn)一步觀察央企航司的變化。包括但不限于如，a）資本優(yōu)化：從資產(chǎn)經(jīng)營到資本運(yùn)營。b）價(jià)值實(shí)現(xiàn)：落實(shí)2022年國務(wù)院國資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》中的各項(xiàng)舉措，以及23年“一利五率”的考核要求，增進(jìn)上市公司市場認(rèn)同。
　　投資建議：1）盈利預(yù)測：基于前篇報(bào)告后，新冠疫情轉(zhuǎn)為乙類乙管，同時(shí)油價(jià)與匯率市場發(fā)生較大波動(dòng)。我們預(yù)計(jì)2022-24年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利分別為虧損381億、盈利45億及盈利181億（原預(yù)測為虧損337億、盈利40億及166億）。
　　2）目標(biāo)區(qū)間：我們預(yù)計(jì)本輪高峰利潤或介于238-300億（預(yù)計(jì)有望在23Q3-24Q1率先實(shí)現(xiàn)季度新高的利潤），依據(jù)公司歷史平均PE及周期股傳統(tǒng)定價(jià)方式，給予高峰利潤10倍PE，對應(yīng)市值2380-3000億，目標(biāo)價(jià)14.7至18.5元，預(yù)期較當(dāng)前32%-67%的空間：我們認(rèn)為中國特色估值體系下，對中國國航的價(jià)值挖掘或推動(dòng)估值體系進(jìn)一步轉(zhuǎn)變與抬升，上調(diào)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)推”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)大幅下滑、油價(jià)大幅上漲、匯率大幅貶值。