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2022年，和黃錄得腫瘤/免疫收入1.64億美元，符合我們預(yù)期和公司此前指引，主要產(chǎn)品滲透率和市場份額繼續(xù)提升；隨著公司即將獲得武田引進(jìn)呋喹替尼的首付款、優(yōu)化研發(fā)策略和費(fèi)用投入，我們預(yù)計(jì)2023年現(xiàn)金流將顯著改善。我們略微上調(diào)公司美股/港股目標(biāo)價(jià)至28.2美元/44.0港元，并繼續(xù)將其選為醫(yī)療行業(yè)首推標(biāo)的之一。
　　 FY22商業(yè)化成績優(yōu)異，F(xiàn)Y23現(xiàn)金流有望顯著改善：2022年收入同比+20%（+24% @CER）至4.26億美元，其中腫瘤/免疫業(yè)務(wù)收入1.64億（+37%），包括產(chǎn)品銷售收入1.25億（+63%），基本符合我們的預(yù)期。呋喹替尼、索凡替尼和賽沃替尼銷售分別增長32%/178%/159%至9,350萬/3,230萬/ 4,120萬美元（見圖表2）。公司指引2023年腫瘤/免疫業(yè)務(wù)收入大增175-236%至4.5-5.5億美元，主要來自武田合作4億美元首付款的部分確認(rèn)；我們預(yù)計(jì)2023年產(chǎn)品銷售收入將增長50%至1.87億美元。2022年末現(xiàn)金儲(chǔ)備為6.3億美元，全年經(jīng)調(diào)整非融資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出2.98億美元。隨著公司即將收到武田首付款現(xiàn)金，同時(shí)調(diào)整研發(fā)策略、聚焦后期管線監(jiān)管批準(zhǔn)和加速實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，我們預(yù)計(jì)2023年現(xiàn)金流將顯著改善。
　　核心產(chǎn)品持續(xù)滲透目標(biāo)市場：2022年，呋喹替尼/索凡替尼在三線CRC/NET市場中的份額分別擴(kuò)大至44%/16%，位居國內(nèi)首位/第二位（見圖表3、圖表4），兩者新患數(shù)量分別增長約45%/250%至3.2萬/1.7萬人；賽沃替尼自今年3月1日起納入醫(yī)保目錄，有望快速滲透潛在市場。公司腫瘤銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模已超900人（2021年底約700人），剔除股權(quán)激勵(lì)后的銷售費(fèi)用僅增加14%，人效顯著提升。
　　 2023年關(guān)注多個(gè)新品/新適應(yīng)癥提交上市申請(qǐng)和數(shù)據(jù)讀出，包括：1）呋喹替尼完成美歐日三地NDA提交和國內(nèi)二線胃癌sNDA提交；2）Syk抑制劑二線ITP和PI3Kδ抑制劑三線FL數(shù)據(jù)讀出并在國內(nèi)報(bào)產(chǎn)；3）索凡替尼完成日本橋接試驗(yàn)并報(bào)產(chǎn)。且賽沃替尼有望于2024年完成首個(gè)海外注冊(cè)性臨床（Tagrisso耐藥MET+ NSCLC）并報(bào)產(chǎn)。
　　略微上調(diào)目標(biāo)價(jià)：根據(jù)武田首付款的收入確認(rèn)節(jié)奏，我們調(diào)整和黃2023/24E收入預(yù)測-10%/+16%至7.9億/7.8億美元，并基于更新的臨床開發(fā)節(jié)奏下調(diào)研發(fā)費(fèi)用。我們預(yù)計(jì)2025E收入9.3億美元，并實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。基于DCF估值模型，我們得到公司的最新目標(biāo)價(jià)為28.2美元/44.0港元（見圖表6），對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值49億美元。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：三款商業(yè)化產(chǎn)品銷售未如預(yù)期、臨床或監(jiān)管審批滯后。