>> 中原證券-安琪酵母(600298)調(diào)研簡報：海外市場高增長，高端酵母促結(jié)構(gòu)優(yōu)化-230303
| 上傳日期： |
2023/3/3 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中原證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
劉冉 |
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投資要點：
近期，我們現(xiàn)場調(diào)研了上市公司安琪酵目（600298）。關(guān)于公司發(fā)展，我們關(guān)注的問題主要包括：國內(nèi)外下一階段糖蜜成本的走勢，公司在海外擴(kuò)產(chǎn)的進(jìn)度，以及當(dāng)前海外市場需求的情況。
通過調(diào)研，我們認(rèn)為，水解糖與糖蜜作為原料替代關(guān)系，其價格相互制約，在當(dāng)前的價格高位維持平衡，二者進(jìn)一步上漲或下降的空間都不大。但是，如果水解糖的供應(yīng)面能夠有效得以拓展，水解糖和糖蜜的價格未來會有下行空間，但這是一個長期的問題。
2023年1月，糖蜜價格有所反彈，主要是收儲季造成的價格反彈所致。目前，公司正在展開糖蜜收儲工作，收儲工作預(yù)計至一季度末結(jié)束，2023年的糖蜜平均成本尚無結(jié)論。
當(dāng)前，國內(nèi)外的糖蜜收儲噸價基本上都達(dá)到了1600至1700元。
糖蜜價格系統(tǒng)性上漲，盡管有全球貨幣政策的短期推動，但是我們認(rèn)為主要原因是糖蜜的下游應(yīng)用領(lǐng)域擴(kuò)大，市場需求增加推升了糖蜜的價格中樞上移。國內(nèi)的糖蜜資源相對國外更為緊張，目前的酵母生產(chǎn)規(guī)模下國內(nèi)糖蜜價格已經(jīng)系統(tǒng)性上行，我們認(rèn)為已經(jīng)很難回到800元左右的噸價水平。海外的糖蜜資源豐富，非洲、拉美、俄羅斯等廣大區(qū)域均具備糖蜜產(chǎn)出能力。目前海外的糖蜜價格在有的區(qū)域波動大，在有的區(qū)域較為平穩(wěn)，區(qū)域特征明顯：埃及與歐洲地緣接近，商品價格聯(lián)動密切，因而糖蜜價格隨著歐洲商品價格上升而上升（根據(jù)調(diào)研，埃及的糖蜜成本正在下降）；土耳其雖然與歐洲接壤，但是由于與俄羅斯的貿(mào)易關(guān)系保持較好，所以糖蜜價格較為穩(wěn)定；拉美地區(qū)與大陸相隔較遠(yuǎn)，故糖蜜價格較低且穩(wěn)定。
2022年以來，公司布局了水解糖的產(chǎn)線，目前已經(jīng)投產(chǎn)運營。酵母產(chǎn)品中水解糖的可使用率達(dá)到30%至100%不等，視產(chǎn)品而定。水解糖與糖蜜價格相互制衡，水解糖的噸價目前也達(dá)到了1600至1700元，與糖蜜價格持平。我們認(rèn)為，水解糖與糖蜜作為可替代的關(guān)系，其價格相互制約，在當(dāng)前的高價位維持平衡，二者進(jìn)一步上漲或下降的空間都不大。目前，公司正在嘗試擴(kuò)大水解糖的供應(yīng)面：除了利用自有產(chǎn)能加工水解糖外，也向第三方外購水解糖；除了利用碎米作為加工原料，同時也利用淀粉、玉米等農(nóng)作物作為加工水解糖的原料。如果國內(nèi)水解糖的供應(yīng)能力有效增強(qiáng)，水解糖的價格未來仍有下行的可能。只有水解糖價格下行，國內(nèi)糖蜜價格才有可能打開下行的空間。
根據(jù)調(diào)研，我們認(rèn)為盡管成本系統(tǒng)性上漲，但公司在產(chǎn)品提價的問題上仍是慎重的，尤其在針對國內(nèi)市場時。因而我們認(rèn)為，未來糖蜜成本向下游轉(zhuǎn)嫁的程度有限。根據(jù)調(diào)研，公司更致力于通過技術(shù)進(jìn)步和高端產(chǎn)品推廣來提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品盈利，從而增厚股東盈利。公司目前在國內(nèi)市場的占有率超過50%，另外超過40%的產(chǎn)能分屬外資巨頭和國內(nèi)小企業(yè)，公司提價將會直接擾動國內(nèi)的競爭格局。根據(jù)調(diào)研，公司更致力于通過技術(shù)進(jìn)步和高端產(chǎn)品推廣來提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品盈利，從而增厚股東盈利。
公司在海外市場的增長一直較好，2020年以來受益于國內(nèi)頗具韌性的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施，公司的銷售增長好于競爭對手，因而海外份額進(jìn)一步擴(kuò)張。目前，公司在海外市場保持了良好的增長勢頭，海外產(chǎn)能處于供不應(yīng)求的滿產(chǎn)狀態(tài)，市場缺口仍需通過國內(nèi)出口填補(bǔ)。
此外，我們認(rèn)為，公司的海外策略已經(jīng)由低價競爭轉(zhuǎn)變?yōu)橐约夹g(shù)和規(guī)模為支持的中性競爭。公司針對海外市場的經(jīng)營方針仍是以量為主：保持價格穩(wěn)定，確保銷量上升，以謀求更大的全球市場份額。但是，近兩年由于全球大宗商品價格上漲較多，在競品提價的拉動下，公司在海外市場的提價較為順利。此外，針對高端酵母產(chǎn)品，公司的定價高于競品。因而，我們認(rèn)為，公司之前針對海外市場的低價競爭策略已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變——公司通過YE大單品打開了歐美發(fā)達(dá)市場，由此公司在海外的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著提升；同時公司的全球份額達(dá)到一定水平后定價權(quán)也相應(yīng)增強(qiáng)，比如非洲市場的干酵母價格與競品目前就在同一水平上。由此，公司的海外策略已經(jīng)由低價競爭轉(zhuǎn)變?yōu)橐约夹g(shù)和規(guī)模為支持的中性競爭。
公司認(rèn)為，疫情之后海外產(chǎn)能的擴(kuò)張有望提速，并且希望通過生產(chǎn)和經(jīng)營的本土化更為深入地參與國際競爭。目前，埃及、俄羅斯兩大生產(chǎn)基地仍在擴(kuò)建：埃及三期工程已動土；俄羅斯產(chǎn)能打滿后，經(jīng)營團(tuán)隊已經(jīng)提交擴(kuò)建申請。公司在全球范圍設(shè)立了六家業(yè)務(wù)中心，利用團(tuán)隊的本土優(yōu)勢擴(kuò)建渠道及開發(fā)客戶。公司在歐美、亞太等新進(jìn)市場的代理商招募如常推進(jìn)；在傳統(tǒng)的中東和非洲市場，公司對客戶結(jié)構(gòu)進(jìn)行了優(yōu)化，引入更為優(yōu)秀的代理商。
疫情過后，公司認(rèn)為有能力守住發(fā)達(dá)市場。一是因為海外團(tuán)隊規(guī)模增加，未來市場工作將更為細(xì)化，同時客戶開發(fā)勢頭也很好；二是，在抽提物領(lǐng)域，目前與公司形成競爭的國際商家并不多，公司的YE大單品在發(fā)達(dá)市場已占有可觀的份額。目前，公司在國內(nèi)市場的份額超過50%，在全球市場的份額達(dá)到15%至17%。隨著海外產(chǎn)能擴(kuò)建，公司在全球的市場份額仍有提升空間。公司的核心市場在非洲、中東和歐洲，美國和亞太是新進(jìn)入、處于開拓期的市場
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