>> 華泰證券-固收專題研究：產業(yè)債輪動的歷史表現(xiàn)與投資建議-230303
| 上傳日期： |
2023/3/4 |
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| 2652KB |
| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強，文晨昕 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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報告核心觀點
債市打破剛兌后，產業(yè)債利差走勢出現(xiàn)分化，判斷不同行業(yè)利差走勢、進而防風險、抓機會成為信用策略的重要工作。我們將產業(yè)債利差拆解為流動性溢價和信用風險溢價，其中高等級、央國企為主的行業(yè)如石油、電力等主要受流動性影響，可根據(jù)利率行情進行信用債波段操作；而像煤炭、鋼鐵、地產等受信用風險影響更大，需要從政策、高頻、財務等多維度追蹤行業(yè)基本面變化。近期優(yōu)質信用債供不應求，流動性溢價大幅壓縮；后續(xù)重點關注地產基本面修復帶動產業(yè)鏈修復、風險溢價下降的機會，如鋼鐵、煤炭等行業(yè)隨盈利改善逐步下沉主體、挖掘私募永續(xù)等品種機會。
產業(yè)利差分解：流動性溢價+信用風險溢價
行業(yè)利差可以拆分成“流動性溢價+信用風險溢價”，兩類溢價的驅動因素有所不同，對不同行業(yè)的影響權重也不一樣。流動性溢價宏觀上受債市行情及債市流動性的影響，微觀上受發(fā)行人的信用資質、債券質押便利性和債券持有人結構等影響。信用風險溢價的核心在于違約風險，投資者對更高的違約風險要求更高的風險補償。行業(yè)基本面的變化是影響估值、違約風險變化的重要因素，也是日常跟蹤重點。另外，不同行業(yè)的企業(yè)屬性、等級、集中度等結構特征也會影響行業(yè)整體利差表現(xiàn)；如石油、電力等行業(yè)高等級央國企為主，主要是流動性溢價、與行業(yè)基本面變化關系不大。
周期類利差與行業(yè)景氣高度相關，“高等級”行業(yè)主要受流動性影響
煤炭和鋼鐵行業(yè)利差和行業(yè)基本面高度相關，15年由于過剩產能行業(yè)危機大幅走闊，供給側改革疊加需求回暖后利差回落；需重點關注行業(yè)政策、供需變化，跟蹤行業(yè)高頻指標、財務及負面輿情等來判斷利差走勢；有色和化工行業(yè)18年以前民企發(fā)行占比較高，利差受民企違約潮沖擊顯著走闊，違約潮后利差回落，弱資質民企退出市場；建材行業(yè)利差在15、16年也受到剩產能違約潮沖擊，此后落后產能退出、央企兼并重組提速，目前存續(xù)主體集中在建材集團及其控股公司，利差維持低位。高等級行業(yè)，如石油、電力、公用等，發(fā)債主體以國央企為主，主要受流動性影響，受基本面影響較小，風險溢價小。
地產鏈、消費類行業(yè)由于主體構成差異，利差走向分化
地產債信用利差共經歷了四輪上行階段，原因從市場情緒沖擊、主體結構變化等外部因素轉變?yōu)榉科蠼洜I惡化等行業(yè)基本面因素。21年地產違約潮下，地產鏈行業(yè)利差分化，鋼鐵利差大幅走闊，建筑材料、機械設備受發(fā)債主體較為集中且多為央國企影響，利差基本維持穩(wěn)定。下游如建筑工程也以央國企為主，利差未出現(xiàn)大幅度走闊。交運行業(yè)由于發(fā)債主體以國央企為主，過去三年利差未明顯受疫情沖擊，而休閑服務行業(yè)利差小幅上行，不同等級分化明顯；汽車行業(yè)集中度較高，受個券風險影響波動較大。食品飲料行業(yè)發(fā)債主體高度集中，基本面較穩(wěn)定、利差變動不大。
利差展望及投資建議：關注地產修復帶來產業(yè)鏈的機會
地產及地產鏈方面，隨著地產利好政策落地，預期正向現(xiàn)實過渡，關注優(yōu)質國企地產債配置價值，頭部民企短久期挖掘高收益機會；同時，產業(yè)鏈上游建材、鋼鐵，下游家電、建筑工程等行業(yè)有望受益于地產景氣修復。其中鋼鐵行業(yè)仍有一定利差可以挖掘，可隨鋼價上行逐步拉長國有鋼企投資久期、挖掘民企龍頭等機會。煤炭債景氣有望持續(xù)，可挖掘私募、永續(xù)等品種機會。高等級行業(yè)方面，主要關注流動性變化，可把握波段交易機會。交運、消費方面，基本面逐步好轉，但行業(yè)利差整體壓降空間不大。
風險提示：地產修復不及預期風險，利率調整風險。
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