>> 興業(yè)證券-火電行業(yè)投資手冊：均值回歸之路，曲折中前進-230305
| 上傳日期： |
2023/3/5 |
大小： |
5399KB |
| 格式： |
pdf 共64頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
蔡屹 |
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概覽：火電在我國電力系統(tǒng)中居于主導地位，2022年貢獻全國總發(fā)電量的69.8%。但清潔能源裝機占比提升的趨勢明朗，火電裝機占比持續(xù)攤?。ㄓ?008年的76.0%下降至2022年的52.0%），盡管發(fā)電總量仍處增長態(tài)勢，但同期利用小時數(shù)已由4885h下滑至4379h。邊際上，利用率的趨勢性下行近乎確定，但總量曲線斜率仍受經(jīng)濟活躍度與清潔能源發(fā)電能力（如來水、來風）影響較大。行業(yè)格局已近穩(wěn)態(tài)，總體由五大電力集團主導，五者火電裝機總量占比為49.55%（2021年），區(qū)域型能源集團亦為行業(yè)重要力量。
資產(chǎn)特征：成本敏感型行業(yè)，重資產(chǎn)運營可提供現(xiàn)金流優(yōu)勢?；痣娰Y產(chǎn)盈利三因子為煤價、電價、負荷，從經(jīng)營路徑上看，煤價與電價的市場化程度不同，單年內(nèi)煤價波動彈性大幅高于電價。因此在煤炭供給側(cè)改革帶來供給增量收縮的背景下，疊加海外煤炭供給受限，用電需求的波動傳導至煤炭側(cè)所帶來的成本上行沖擊，通常將大幅強于電量與電價上行所帶來的收益補償，因此火電盈利總體呈現(xiàn)典型的“逆周期”屬性。
煤炭：國內(nèi)供應為主，2022年凈進口煤僅占表觀消費量的6.0%（為近7年最低值），印尼、澳洲為主要進口來源，若進口路徑恢復，2023年二者有望合計貢獻過億噸煤炭供給。國內(nèi)煤炭基地形成區(qū)塊化分布，產(chǎn)能集中于各大優(yōu)勢資源區(qū)，依賴鐵路與港口將產(chǎn)能輻射至全國。價格上總體形成長協(xié)價覆蓋為主，市場價作為補充的體系。消費側(cè)，約62%的終端需求來自電熱兩端，因此用能需求的波動將為決定性因素。
電價：市場化比例提高增強電的商品屬性，但長協(xié)電的存在令電價端整體變化彈性較低。除政策支持型電廠外，當前全部火電已開展市場交易，按時間維度可將其劃分為年長協(xié)、月長協(xié)、現(xiàn)貨。1）年長協(xié)電量占絕大部分，其定價總體參考“煤電聯(lián)動”機制，在各地燃煤發(fā)電基準電價的基礎上在上下20%的區(qū)間內(nèi)浮動，以煤價中樞預測為該部分電價浮動比例定調(diào)，輔以供需關(guān)系考量，總體采用鎖量鎖價的方式，明確各月年長協(xié)電量比例，企業(yè)的生產(chǎn)計劃穩(wěn)定性較高；2）月長協(xié)也即月度交易價格，在上月末進行下月交易，定價邏輯在年長協(xié)電價的基礎上加大考慮電力供需關(guān)系的權(quán)重，調(diào)價周期較快；3）現(xiàn)貨交易為企業(yè)、用戶、電網(wǎng)三方所開展的日前報價交易，在部分電力市場化程度較高的省份（如廣東、云南等地）已大范圍推廣，雖占比仍較低但其量價彈性巨大，定價均隨行就市，受電力供需關(guān)系影響較大。
火電資產(chǎn)類型：我們可以煤價敏感度與電價市場化將國內(nèi)火電資產(chǎn)大致定性為三類：1、煤價敏感度較高&電價波動較低（如華能國際、華電國際、大唐發(fā)電、浙能電力、皖能電力、建投能源、江蘇國信等）；2、煤價敏感度較高&電價敏感度較高：主要選取資產(chǎn)主要位于電價市場化程度較高省份的火電企業(yè)（如粵電力A、晉控電力、寶新能源、穗恒運A等）；3、煤電聯(lián)營類企業(yè)：類固收屬性較強（如國電電力、內(nèi)蒙華電等）。
風險提示：煤價波動風險、國際能源價格大幅提升、輔助服務政策推進力度不及預期、來水情況不及預期增大火電需求、電價市場化交易風險
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