>> 華泰證券-新券投資價(jià)值分析-精鍛轉(zhuǎn)債：鍛造齒輪屆的隱形冠軍-230305
| 上傳日期： |
2023/3/5 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),殷超,張劭文 |
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核心觀點(diǎn)
精鍛科技（300258.SZ）是國內(nèi)汽車精鍛齒輪龍頭制造商。轉(zhuǎn)債方面，精鍛轉(zhuǎn)債（123174.SZ）發(fā)行規(guī)模適中（9.80億），債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA-級(jí)，當(dāng)前債底價(jià)值82.17元，保護(hù)性不強(qiáng)，平價(jià)較弱，綜合看申購安全墊一般。定價(jià)方面，精鍛正股當(dāng)前價(jià)格11.83元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債平價(jià)為90.37元，參考愛迪等相似個(gè)券并結(jié)合正股基本面判斷，我們預(yù)計(jì)精鍛轉(zhuǎn)債合理平價(jià)溢價(jià)率應(yīng)在35%附近，對(duì)應(yīng)價(jià)格在121元附近。
正股行業(yè)分析：2023年景氣度不低，重點(diǎn)關(guān)注年降以及原材料成本等
精鍛科技所處行業(yè)為汽車零部件行業(yè)。行業(yè)端，整體景氣度相對(duì)不低。汽零行業(yè)2023年價(jià)方面關(guān)注年降以及原材料成本，量方面關(guān)注下游汽車增量，無年降、客戶拓展順利的公司有較強(qiáng)的相對(duì)優(yōu)勢。綜合來看，行業(yè)端2023年優(yōu)勢在于：1、原材料成本上行壓力明顯好于去年；2、新能源車增量雖有減緩，但向后看消費(fèi)復(fù)蘇+國產(chǎn)替代，國內(nèi)汽零今年增速不低；3、技術(shù)方面逐步向海外看齊，且Tier2向Tier1的轉(zhuǎn)變也能增厚利潤。行業(yè)端主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在年降，話語權(quán)相對(duì)較弱的汽零企業(yè)或?qū)I(yè)績有較大影響；且下游汽車已經(jīng)開啟價(jià)格戰(zhàn)，后續(xù)來看可能進(jìn)一步壓縮汽零企業(yè)利潤空間。
正股競爭優(yōu)勢：差速器錐齒輪產(chǎn)品龍頭，關(guān)注公司產(chǎn)品、客戶拓展
精鍛科技主營為差速器齒輪、差速器總成等。截至3月3日，精鍛總市值57億元、2021全年?duì)I收14.23億元、歸母凈利潤1.72億元；公司2022Q1-Q3營收/凈利為12.69/1.74億元，同比+23.98/30.92%。公司主要優(yōu)勢在：1、差速器錐齒輪產(chǎn)品是龍頭，且正在向差速器總成以及其他精密鑄件拓展，公司產(chǎn)品端進(jìn)一步多元化；2、新能源廠商拓展順利：公司過去客戶主要為大眾等，公司前兩大客戶曾占公司營收比重超70%。但2022年下游新能源拓展順利，新能源營收22年預(yù)計(jì)占比達(dá)20%。3、盈利能力有所改善。2022年Q3以來原材料價(jià)格+海運(yùn)費(fèi)下降，推動(dòng)盈利能力改善。
條款分析：評(píng)級(jí)較好，債底保護(hù)性不強(qiáng)，平價(jià)較弱，申購安全墊一般
精鍛轉(zhuǎn)債的票面利率分別為0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，2.0%，2.5%，到期贖回價(jià)為115元（含最后一期年度利息），期限為6年，面值對(duì)應(yīng)的YTM為3.18%；債項(xiàng)/主體評(píng)級(jí)為AA-/AA-（聯(lián)合資信），以上清所6年期AA中短期票據(jù)到期收益率6.68%（2023/3/3）作為貼現(xiàn)率估算，債底價(jià)值82.17元，債底保護(hù)性較好。下修條款為[15/30，85%]，有條件贖回條款[15/30，130%]，有條件回售條款[最后2年，30，70%]。當(dāng)前股價(jià)11.83元，對(duì)應(yīng)平價(jià)90.37元。整體看，該券債底保護(hù)性不強(qiáng)，申購安全墊一般。
定位及投資要點(diǎn)：齒科+工業(yè)業(yè)務(wù)，一級(jí)市場可能出現(xiàn)搶籌
精鍛轉(zhuǎn)債正股當(dāng)前股價(jià)11.83元，對(duì)應(yīng)平價(jià)90.37元。投資要點(diǎn)：1、精鍛轉(zhuǎn)債規(guī)模適中，申購安全墊一般，但公司是彈性相對(duì)較大的汽零板塊，參照愛迪等個(gè)券，我們認(rèn)為公司上市關(guān)注度較高；2、正股當(dāng)前對(duì)應(yīng)PE(2023 E)在17倍附近，市值57億元，估值處于偏低位置，且公司仍處于快速增長階段，我們認(rèn)為公司當(dāng)前正股估值與業(yè)績匹配程度相對(duì)較好；3、正股未來優(yōu)勢在于產(chǎn)品端拓展（差速器總成等）+客戶端拓展（新能源業(yè)務(wù)），且當(dāng)前推進(jìn)較為順利。綜上，我們判斷精鍛轉(zhuǎn)債上市首日溢價(jià)率應(yīng)該在35%附近，對(duì)應(yīng)價(jià)格可能在121元左右。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能釋放不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；新能源相關(guān)業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
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