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在國內(nèi)流量紅利見頂?shù)谋尘跋?，電商出海將是國?nèi)電商平臺重要的第二增長曲線。盡管市場對電商出海的投入所帶來短期的估值挑戰(zhàn)仍存較大分歧，但我們認(rèn)為基于現(xiàn)有國內(nèi)供應(yīng)鏈優(yōu)勢及成熟模式的復(fù)制，出海平臺長期的盈利能力仍有較高能見度。在長期穩(wěn)態(tài)情景下，我們測算其有望對阿里巴巴/拼多多/TikTok等公司帶來404/498/138億美元潛在估值增量，對應(yīng)當(dāng)前市值的17%/43%/11%。從市場空間來看，疫后消費(fèi)者線上購物的習(xí)慣仍然延續(xù)，2026年全球電商市場規(guī)模有望達(dá)8.1萬億美元，2022-26年CAGR約9%。我國憑借高性價比產(chǎn)品和優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈的核心優(yōu)勢，在全球市場中具備較強(qiáng)的比較優(yōu)勢，根據(jù)海關(guān)總署及艾媒咨詢預(yù)測，預(yù)計(jì)2024年我國跨境電商市場規(guī)模有望達(dá)2.95萬億，2022-24年CAGR約22%，在全球電商市場（除中國）占比有望提升至13.1%?；诔墒祀娚棠Ｊ皆趪鴥?nèi)的成功實(shí)踐，我們看好國內(nèi)頭部平臺根據(jù)自身優(yōu)勢進(jìn)行能力輸出以及為公司帶來的潛在估值增量，建議重點(diǎn)關(guān)注阿里巴巴、拼多多、字節(jié)跳動（未上市）。
　　▍報告緣起：國內(nèi)流量紅利見頂及政策激勵下，電商出海乘風(fēng)而起。截至2022年12月，中國移動互聯(lián)網(wǎng)月活躍用戶規(guī)模達(dá)到12.03億，幾乎已觸達(dá)全部10-79歲人口。2022Q3，阿里巴巴/拼多多用戶數(shù)已達(dá)9.03/8.82億，用戶滲透率達(dá)80%，國內(nèi)網(wǎng)零滲透率也已達(dá)31%的較高水平。針對海外市場，阿里巴巴提出2036年服務(wù)全球20億消費(fèi)者，其中10億將來自海外消費(fèi)者的目標(biāo)（截至2022Q1海外AAC為3.05億），并將國際商業(yè)作為集團(tuán)電商業(yè)務(wù)的第二增長曲線。我們認(rèn)為，隨著國內(nèi)電商行業(yè)的流量紅利逐漸觸頂，內(nèi)生增長趨緩，疊加中央經(jīng)濟(jì)會議提出“鼓勵平臺企業(yè)在國際競爭中大顯身手”的政策支持，出海將成為各公司當(dāng)下重要的第二增長曲線。
　　▍行業(yè)趨勢：全球消費(fèi)線上化趨勢明確，中國跨境電商萬億市場可期。疫情加速培育全球用戶電商消費(fèi)習(xí)慣，疫后消費(fèi)者線上購物的習(xí)慣仍然得以保持。消費(fèi)線上化趨勢下，預(yù)計(jì)2026年全球電商市場規(guī)模有望達(dá)8.1萬億美元，2022-2026CAGR為9%，增長驅(qū)動主要來自東南亞、拉美等新興市場的快速增長以及社交電商、直播電商等新模式的產(chǎn)生。而中國企業(yè)憑借高性價比的產(chǎn)品優(yōu)勢有望持續(xù)獲取市場份額，2024年我國跨境電商出口市場規(guī)模有望達(dá)2.95萬億，2022-2024CAGR約為22%，在全球電商市場（除中國）占比有望由2021年的8.6%提升至2024年的13.1%。
　　▍出海優(yōu)勢：供應(yīng)鏈的高效率低成本為核心，政策支持及配套生態(tài)完善加速出海進(jìn)程。我國制造產(chǎn)業(yè)成熟，是全球唯一擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類中全部工業(yè)門類的國家。成本端，我國勞動力生產(chǎn)效率領(lǐng)先，根據(jù)Trading Economics，2021年，我國制造業(yè)勞動力年平均工資約為美國的22%。而成熟的產(chǎn)業(yè)集群和數(shù)字化能力也使得我國具有更強(qiáng)的規(guī)?；a(chǎn)能力和更高的敏捷性。以Shein和Zara對比為例，根據(jù)Zara財報及晚點(diǎn)LatePost，Shein從收到訂單到產(chǎn)品出廠/存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為5/30天，Zara為13/138天，而Shein的生產(chǎn)成本僅為Zara的30%-50%，成本控制及供應(yīng)鏈快反能力是中國跨境電商的核心優(yōu)勢。此外，近兩年來，隨著國家針對海外倉建設(shè)、人才培養(yǎng)、退（免）稅等政策的出臺，海外倉、跨境支付、代運(yùn)營、營銷推廣等領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施日趨完善，跨境商戶面向海外市場的競爭力進(jìn)一步提升。
　　▍發(fā)展難點(diǎn)：平臺為主流模式，但營銷及物流成本仍為短期痛點(diǎn)，仍需規(guī)模效應(yīng)及本地運(yùn)營能力提升解決。按照運(yùn)營模式，可將跨境電商劃分為三方平臺和獨(dú)立站模式。根據(jù)CBNData，51.9%的跨境電商企業(yè)選擇平臺模式出海，占據(jù)主流，阿里巴巴、Temu（拼多多）及TikTok為代表的中國平臺企業(yè)將伴隨跨境電商產(chǎn)業(yè)共同成長。當(dāng)前，跨境電商模式的核心痛點(diǎn)在于流量及基建水平不一帶來的成本升高。以Temu為例，根據(jù)渠道調(diào)研，當(dāng)前流量營銷/物流成本占每單價格的70%/60%，從而使得單均虧損達(dá)30美元。未來公司有望通過規(guī)模效應(yīng)及本地化運(yùn)營能力提升改善成本，穩(wěn)態(tài)下我們預(yù)計(jì)Temu的流量/物流成本將占每單價格的30%/25%，從而實(shí)現(xiàn)每單約2%的經(jīng)營利潤率。
　　▍國內(nèi)平臺：差異化策略拓展海外市場，出海業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)百億美元估值增量。
　　阿里巴巴：阿里巴巴在國內(nèi)電商平臺中出海布局最早、模式最為豐富、覆蓋范圍最廣，菜鳥的全球包裹網(wǎng)絡(luò)也為國際業(yè)務(wù)提供了物流支持。FY2022，公司實(shí)現(xiàn)國際商業(yè)收入610.8億元，同比增長25%。我們預(yù)計(jì)其國際業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)健發(fā)展，中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)公司FY2022-2026收入CAGR為20%，估值由321億美元提升至725億美元，增量估值在當(dāng)前市值占比約17%。
　　拼多多：以極致性價比切入美國市場，配合大力營銷和極強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力，經(jīng)營數(shù)據(jù)快速增長，2022年9月上線至今美國累計(jì)下載安裝超1080萬，日均GMV超500萬美元。隨著平臺用戶規(guī)模的擴(kuò)大、用戶心智的養(yǎng)成以及品類的豐富，經(jīng)營模型有望持續(xù)優(yōu)化。商業(yè)模式跑通假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2026年Temu GMV有望達(dá)332億，2022-2026年CAGR約88%，估值有望達(dá)498億元，增量估值在當(dāng)前市值占比約43%。
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