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業(yè)績(jī)預(yù)期的向下修正，成為過(guò)去兩個(gè)季度美股軟件板塊主要尾部風(fēng)險(xiǎn)。伴隨四季報(bào)后企業(yè)指引的釋出，市場(chǎng)對(duì)于美股軟件企業(yè)2023年業(yè)績(jī)預(yù)期的調(diào)整亦基本到位，板塊主要潛在風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)消除。當(dāng)下美股軟件板塊偏低的估值水平，以及對(duì)加息、宏觀走弱等潛在風(fēng)險(xiǎn)的充分計(jì)入，疊加四季報(bào)后市場(chǎng)預(yù)期的充分修正，我們判斷，未來(lái)6~12個(gè)月維度，美股軟件板塊上行機(jī)會(huì)將顯著大于下行風(fēng)險(xiǎn)，板塊風(fēng)險(xiǎn)收益比較為理想。預(yù)計(jì)宏觀預(yù)期的改善、貨幣政策的企穩(wěn)&轉(zhuǎn)向等，均將是美股軟件板塊上行的重要催化劑，而前期調(diào)整最為充分，且短期業(yè)績(jī)最具彈性的基礎(chǔ)軟件板塊，將是我們的首選，我們建議重點(diǎn)關(guān)注：微軟、Snowflake、Palo Alto、Datadog、Crowdstrike、Confluent、MongoDB、Service Now、Salesforce等。
　　▍報(bào)告緣起：經(jīng)過(guò)一年以上的持續(xù)調(diào)整之后，2023年初至今，美股軟件SaaS板塊經(jīng)歷了一段小幅上行行情：由主要美股軟件SaaS企業(yè)構(gòu)成的BVPCLOUD指數(shù)年初至今上漲16.1%，領(lǐng)先納指5.4%，領(lǐng)先標(biāo)普11.6%；主要追蹤標(biāo)普指數(shù)中的軟件成分股的IGVETF年初至今上漲9.9%，領(lǐng)先標(biāo)普5.4%。盡管如此，目前美股軟件整體估值水平仍處于歷史低位，板塊EV/S（NTM）約5.3X、EV/S/G（NTM）約0.25x。我們認(rèn)為，目前對(duì)于美股軟件板塊，分母端利率的影響定價(jià)已經(jīng)足夠充分，分子端業(yè)績(jī)預(yù)期也基本趨于明朗，我們看好軟件板塊在2023年的投資機(jī)會(huì)。
　　▍分母端：加息進(jìn)入尾聲，估值端收縮已相對(duì)充分。盡管聯(lián)儲(chǔ)2月議息會(huì)議加息25bps符合市場(chǎng)預(yù)期，且鮑威爾表態(tài)總體中性偏鴿。但隨之而來(lái)陸續(xù)披露的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)和CPI數(shù)據(jù)，一定程度上也引起了市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)：美國(guó)2023年1月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)51.7萬(wàn)(預(yù)期18.9萬(wàn),前值26萬(wàn))，2023年1月CPI同比上漲6.4%(預(yù)期上漲6.2%，前值6.5%)，核心CPI同比上漲5.6% (預(yù)期上漲5.5%，前值5.7%)。我們認(rèn)為，美國(guó)整體通脹下行的趨勢(shì)并未發(fā)生變化，目前接近4.0%的十年期美債利率已經(jīng)對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)的加息預(yù)期進(jìn)行了較為充分的反映；與此同時(shí)，仍然火熱的就業(yè)市場(chǎng)在一定程度上印證了美國(guó)不會(huì)陷入嚴(yán)重衰退的判斷，目前美國(guó)10yr國(guó)債收益率和3M國(guó)債收益率倒掛的收窄也體現(xiàn)出對(duì)于經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期。
　　▍估值端：估值處于歷史低位，一級(jí)市場(chǎng)M&A估值水平亦能提供重要參考。目前美股軟件SaaS板塊NTMEV/S平均水平為5.3x，相當(dāng)于2014~2017年水平。對(duì)于個(gè)股而言，當(dāng)下美股主要軟件SaaS公司EV/S估值水平均處于2015年以來(lái)40%以下的分位，絕大多數(shù)公司在20%分位以下。由于整體市場(chǎng)環(huán)境的走弱，2022年美國(guó)軟件市場(chǎng)發(fā)生的并購(gòu)/私有化數(shù)量較往年明顯放緩，但我們發(fā)現(xiàn)，2022年被并購(gòu)/私有化對(duì)象為上市公司的案例占比達(dá)到75%，較往年30%左右的平均水平大幅上升。我們認(rèn)為，這體現(xiàn)了目前二級(jí)市場(chǎng)軟件公司的估值對(duì)于并購(gòu)主體的吸引力。與此同時(shí)，從美股主流上市軟件公司被并購(gòu)/私有化的平均估值角度，2022年平均EV/S估值為12.2x、平均EV/S/G估值為0.51x，估值水平較往年還有一定上升，且顯著高于當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)平均估值水平。
　　▍分子端：業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)整接近完成，基礎(chǔ)軟件向上彈性最為明顯。正如我們此前系列報(bào)告【全球SaaS云計(jì)算產(chǎn)業(yè)系列報(bào)告60—美股軟件SaaS企業(yè)2023年業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)整到哪里了？（20221215）】中的觀點(diǎn)，相較于訂閱模式主導(dǎo)的應(yīng)用軟件板塊，消費(fèi)模式主導(dǎo)的基礎(chǔ)軟件板塊的收入確認(rèn)需要根據(jù)客戶(hù)實(shí)際使用的情況。這種商業(yè)模式下，訂單數(shù)據(jù)很大程度上失去了指導(dǎo)意義，導(dǎo)致對(duì)基礎(chǔ)軟件公司的業(yè)績(jī)較難形成穩(wěn)定預(yù)期。我們選擇目前美股已對(duì)CY 22Q4財(cái)報(bào)進(jìn)行披露并對(duì)CY23業(yè)績(jī)進(jìn)行指引的軟件公司，比較其財(cái)報(bào)披露前后CY2023收入一致預(yù)期的變化。我們發(fā)現(xiàn)正如此前判斷，應(yīng)用軟件公司CY2023業(yè)績(jī)指引普遍符合預(yù)期或者超預(yù)期，而五家指引不及預(yù)期的公司中包括Datadog、Confluent、Twilio、Snowflake三家基礎(chǔ)軟件公司，另一家公司Zoominfo的收入結(jié)構(gòu)中也包括大量按API調(diào)用確認(rèn)收入的部分。但當(dāng)CY2023業(yè)績(jī)指引普遍給出之后，考慮到目前偏弱環(huán)境下的保守態(tài)度、云廠商3-4個(gè)季度的收入下行周期以及下半年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，我們認(rèn)為基礎(chǔ)軟件板塊derisk已經(jīng)較為充分。結(jié)合板塊本身的高成長(zhǎng)性以及顯著低估的位置，我們認(rèn)為投資者應(yīng)當(dāng)開(kāi)始考慮布局。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：歐美高通脹持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)；持續(xù)高通脹導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性收緊超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；加息過(guò)快、過(guò)猛導(dǎo)致歐美經(jīng)濟(jì)陷入衰退風(fēng)險(xiǎn)；歐洲、北美反壟斷及數(shù)據(jù)監(jiān)管政策持續(xù)趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)；中期個(gè)人用戶(hù)消費(fèi)不足、企業(yè)IT支出下滑超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際貿(mào)易沖突持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍投資策略：伴隨四季報(bào)后企業(yè)指引的釋出，市場(chǎng)對(duì)于美股軟件企業(yè)2023年業(yè)績(jī)預(yù)期的調(diào)整亦基本到位，美股軟件板塊最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)亦跟隨消除。當(dāng)下美股軟件板塊偏低的估值水平，相應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等充分計(jì)入，疊加四季報(bào)后業(yè)績(jī)預(yù)期的充分修正，我們判斷，未來(lái)6~12個(gè)月維度，美股軟件板塊上行收益將顯著大于下行風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)宏觀預(yù)期的改善、貨幣政策的企穩(wěn)&轉(zhuǎn)向等，均將是板塊上行的重要催化劑，而前