>> 華泰證券-新券投資價(jià)值分析-百暢轉(zhuǎn)債：沼氣發(fā)電，碳中和題材-230305
| 上傳日期： |
2023/3/5 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強(qiáng),殷超,張劭文 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)：百暢轉(zhuǎn)債申購安全墊尚可，合理價(jià)格在127元附近
百川暢銀（300614.SZ）是國內(nèi)垃圾填埋氣發(fā)電龍頭企業(yè)。轉(zhuǎn)債方面，百暢轉(zhuǎn)債（123175.SZ）發(fā)行規(guī)模較?。?.20億），債項(xiàng)評級為A+級，債底保護(hù)性較差，平價(jià)高于面值，綜合看申購安全墊尚可。定價(jià)方面，正股百川暢銀當(dāng)前價(jià)格28.11元，對應(yīng)轉(zhuǎn)債平價(jià)為99.26元，參考福新轉(zhuǎn)債、博實(shí)轉(zhuǎn)債、凱中轉(zhuǎn)債等相似個(gè)券并結(jié)合正股基本面判斷，我們預(yù)計(jì)百暢轉(zhuǎn)債合理平價(jià)溢價(jià)率應(yīng)在25%附近，對應(yīng)價(jià)格在125元附近。
正股行業(yè)分析：政策支撐+滲透率提升推動(dòng)行業(yè)需求
百川暢銀所處行業(yè)為填埋氣發(fā)電行業(yè)。行業(yè)端，主要經(jīng)營模式為回收垃圾填埋氣體發(fā)電，再將電力銷售給電網(wǎng)公司。政策支撐+滲透率提升是核心驅(qū)動(dòng)力，疊加碳減排帶來的碳交易收入，或成為公司亮點(diǎn)。具體來看：1、政策端，雙碳背景下，《“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施發(fā)展規(guī)劃》等政策相繼出臺(tái)，政策支撐力度不改；2、產(chǎn)業(yè)滲透率仍處于較低水平：截至2020年，全國縣城共有1871座垃圾衛(wèi)生填埋場，同期沼氣發(fā)電裝機(jī)并網(wǎng)項(xiàng)目僅270個(gè)，滲透率不足15%，沼氣發(fā)電滲透率有較大提升空間；3、隨城鎮(zhèn)化發(fā)展，生活垃圾產(chǎn)生量不斷上升，催生填埋氣治理和綜合利用需求。
正股競爭優(yōu)勢：龍頭規(guī)模效應(yīng)顯著，碳減排交易有所看點(diǎn)
百川暢銀是國內(nèi)垃圾填埋氣發(fā)電行業(yè)龍頭，主營沼氣綜合利用、碳減排交易等。截至3月3日，百川暢銀總市值45.10億、2021全年?duì)I收4.99億、歸母凈利潤1.09億；公司22Q1-Q3營收/凈利為3.40/0.51億，同比8.75/47.80%。公司亮點(diǎn)在于：1、龍頭規(guī)模效應(yīng)：百川暢銀目前投產(chǎn)運(yùn)營的填埋氣項(xiàng)目總數(shù)107個(gè)，位居行業(yè)前列，規(guī)模優(yōu)勢明顯且有一定隱形經(jīng)營壁壘；2、核心技術(shù)領(lǐng)先：截至2021年，公司擁有核心專利37項(xiàng)，主要集中于生產(chǎn)工藝的提升，集氣率和發(fā)電率水平較高；3、公司已有多個(gè)項(xiàng)目取得國家發(fā)改委CCER備案注冊文件，碳減排交易有所看點(diǎn)。
條款分析：評級較弱，債底保護(hù)性較低，平價(jià)高于面值，申購安全墊尚可
百暢轉(zhuǎn)債的票面利率分別為0.3%，0.5%，1.0%，1.8%，2.5%，2.8%，到期贖回價(jià)為112元（含最后一期年度利息），期限為6年，面值對應(yīng)的YTM為2.87%；債項(xiàng)/主體評級為A+/A+（中證鵬元），以上清所6年期A+中短期票據(jù)到期收益率9.06%（2023/03/03）作為貼現(xiàn)率估算，債底價(jià)值70.91元，純債價(jià)值較低。下修條款為[15/30，85%]，有條件贖回條款[15/30，130%]，有條件回售條款[最后2年，30，70%]。當(dāng)前股價(jià)28.11元，對應(yīng)平價(jià)99.26元。整體看，該券債底保護(hù)性較低，申購安全墊尚可。
定位及投資要點(diǎn)：沼氣發(fā)電業(yè)績穩(wěn)定，碳減排交易有所看點(diǎn)
百暢轉(zhuǎn)債正股當(dāng)前股價(jià)28.11元，對應(yīng)平價(jià)99.26元，可參考相近規(guī)模、相同評級的福新轉(zhuǎn)債（平價(jià)105.06元，平價(jià)溢價(jià)率25.94%）、博實(shí)轉(zhuǎn)債（平價(jià)103.80元，平價(jià)溢價(jià)率26.98%）、凱中轉(zhuǎn)債（平價(jià)106.65元，平價(jià)溢價(jià)率17.53%）。投資要點(diǎn)：1、百暢轉(zhuǎn)債規(guī)模較小，債項(xiàng)評級不高，綜合來看申購安全墊尚可；2、正股對應(yīng)PE(Wind一致預(yù)期2023 E)在40倍附近，市值45億元，估值相較于同業(yè)處于偏高水平；3、正股主業(yè)穩(wěn)定且有一定龍頭優(yōu)勢，碳減排交易落地后有所看點(diǎn)。綜上，我們判斷百暢轉(zhuǎn)債上市首日平價(jià)溢價(jià)率應(yīng)該在25%附近，對應(yīng)價(jià)格可能在125元左右。
風(fēng)險(xiǎn)提示：信用評級變化風(fēng)險(xiǎn)；政策進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；正股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
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