>> 西南證券-恩捷股份(002812)安全仍是鋰電發(fā)展主旋律，隔膜龍頭站在價格戰(zhàn)終點推動下游成長-230303
| 上傳日期： |
2023/3/5 |
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來源： |
西南證券 |
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持有 |
作者： |
韓晨 |
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事件：公司發(fā)布2022年年報，報告期內(nèi)實現(xiàn)收入125.9億元，同比+57.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤40.0億元，同比+47.2%；對應(yīng)22Q4實現(xiàn)收入33.1億元，同比+25.3%，環(huán)比-6.0%，實現(xiàn)歸母凈利潤7.7億元，同比-19.5%，環(huán)比-35.8%。
22Q4隔膜銷量環(huán)比略降，2023年預(yù)計出貨65-70億平，伴隨需求穩(wěn)步增長。經(jīng)測算，公司22Q4鋰電隔膜產(chǎn)品銷量約12億平，較22Q3環(huán)比略降，主要系受不可控因素影響，運輸遲滯、產(chǎn)品交付周期延長導(dǎo)致。對應(yīng)2022年隔膜產(chǎn)品銷量約47億平，同比+57%?？紤]下游需求情況，23Q1公司仍積極維持滿產(chǎn)，除2月份對所有產(chǎn)線進行維護保養(yǎng)和檢修外，預(yù)計1、3月份均滿產(chǎn)4.5億平，對應(yīng)23Q1出貨預(yù)期約11億平。根據(jù)公司擴產(chǎn)公告整理，或?qū)⒂?8條隔膜產(chǎn)線落地于2023年落地，疊加2022年底公司現(xiàn)有的約65億平隔膜產(chǎn)能，2023年公司鋰電隔膜產(chǎn)品出貨預(yù)計將達到70億平規(guī)模，同比+50%。經(jīng)測算，2023年全球動力鋰電池需求接近600GWh，較2022年增長40%+，疊加儲能需求爆發(fā)，預(yù)計全球隔膜供需仍維持緊平衡。
22Q4單位利潤小幅下滑，多重護城河確保盈利能力長期穩(wěn)固。經(jīng)測算，公司22Q4鋰電隔膜產(chǎn)品單位利潤約0.65元/平，連同利潤率同環(huán)比均出現(xiàn)小幅下滑，主要系（1）能源成本升高，導(dǎo)致營業(yè)成本逆勢增長；（2）22Q4出貨遲滯，導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)不顯；（3）向銀行借款增加，導(dǎo)致財務(wù)費用增長，剔除財務(wù)擾動因素后，公司隔膜產(chǎn)品單位盈利約落在0.8元/平水平。鋰電隔膜質(zhì)量極大程度上決定鋰電池的安全性，同時對能量密度、循環(huán)次數(shù)等關(guān)鍵指標(biāo)均有影響。相較于其他鋰電材料，隔膜行業(yè)具有導(dǎo)入慢、格局穩(wěn)固、原材料成本占比低等特點，因此也決定了產(chǎn)品價格波動小、毛利率高，企業(yè)規(guī)模效應(yīng)顯著。自2017年隔膜行業(yè)價格戰(zhàn)初顯以來，公司憑借其“工藝升級持續(xù)降本”、“高良率”、“綁定核心客戶”等優(yōu)勢不斷鞏固龍頭地位，同時實現(xiàn)對于優(yōu)質(zhì)競爭者的收購。未來，預(yù)計隨著公司持續(xù)深化優(yōu)勢、穩(wěn)步擴產(chǎn)，龍頭地位有望得到進一步鞏固，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。綜上，因為（1）隔膜產(chǎn)品供給偏緊、安全屬性突出，下游難以倒逼上游降價；（2）公司穩(wěn)步擴產(chǎn)，技術(shù)升級、規(guī)模效益助力降本，我們預(yù)計2023年公司高盈利能力有望延續(xù)，單位利潤修復(fù)至0.8元/平，對應(yīng)業(yè)務(wù)利潤超55億元，同比+40%。
深度綁定客戶精準(zhǔn)擴產(chǎn)，長線發(fā)展后勁十足。22Q4，上海恩捷與中創(chuàng)新航、國軒高科、蜂巢能源等核心客戶分別簽訂框架協(xié)議、采購合同，疊加與寧德時代、億緯鋰能等合資擴產(chǎn)，僅以上5位客戶2022年市占率已超63%，且均進入CR7，對下游需求形成精準(zhǔn)指引。此外，公司技術(shù)儲備豐富、踐行ESG理念，在線涂布技術(shù)、設(shè)備國產(chǎn)化自動化升級、鋁塑膜生產(chǎn)技術(shù)、零碳工廠、半固態(tài)隔膜研發(fā)等領(lǐng)域的不斷求索將持續(xù)為公司積累發(fā)展后勁，延長盈利周期。
盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計2023-2025年EPS分別為6.27元、8.81元、11.41元，對應(yīng)動態(tài)PE分別為19倍、13倍、10倍。公司未來3年規(guī)劃目標(biāo)穩(wěn)健，持續(xù)推進技術(shù)進步、精益管理、渠道拓展、規(guī)模擴張，看好成長性延續(xù)，維持“持有”評級。
風(fēng)險提示：主要原材料價格波動風(fēng)險；在建項目實施風(fēng)險；技術(shù)失密和核心人員流失的風(fēng)險；行業(yè)支持政策變動風(fēng)險；技術(shù)進步和產(chǎn)品替代風(fēng)險；中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險；公司高管、股權(quán)結(jié)構(gòu)被動變更風(fēng)險。
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