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事件：
　　公司發(fā)布2022年年報(bào)。2022年?duì)I收125.91億元，同比增長(zhǎng)57.73%；歸母凈利潤(rùn)40億元，同比增長(zhǎng)47.2%；扣非歸母凈利潤(rùn)38.4億元，同比增長(zhǎng)49.58%。
　　投資要點(diǎn)：
　　業(yè)績(jī)符合預(yù)期，Q4環(huán)比下滑。2022年歸母凈利潤(rùn)處于業(yè)績(jī)預(yù)告中值，符合預(yù)期。22年膜類(lèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收112.5億元，同比+62.7%，毛利率50.4%，同比-2.82pct；子公司上海恩捷實(shí)現(xiàn)營(yíng)收109.96億元，同比+70.8%，凈利潤(rùn)38.84億元，同比+49.3%；22年公司鋰電隔膜出貨47億平左右，同比增長(zhǎng)55%以上，單平價(jià)格2.3-2.4元，單平凈利0.8-0.85元。分季度來(lái)看，4Q22營(yíng)收33.11億元，同比+25.27%，環(huán)比-6.02%，歸母凈利潤(rùn)7.75億元，同比-19.51%，環(huán)比-35.8%，綜合毛利率42.73%，同比-10.34pct，環(huán)比-6.34pct，歸母凈利率23.39%，同比-23.01pct，環(huán)比-10.85pct。Q4隔膜出貨量約12億平，環(huán)比下降4%，單平凈利0.65-0.7元，環(huán)比下滑20%以上。Q4業(yè)績(jī)下滑主要原因系：1）動(dòng)力電池廠(chǎng)去庫(kù)導(dǎo)致公司出貨不及預(yù)期，產(chǎn)能利用率下降；2）天然氣、電費(fèi)等能源費(fèi)用提升；3）財(cái)務(wù)費(fèi)用及研發(fā)投入增加，主要來(lái)自銀行貸款計(jì)提以及匯兌損失。
　　期間費(fèi)用率略降，現(xiàn)金流承壓。2022年公司期間費(fèi)用率10.59%，同比下降0.09pct，Q4研發(fā)費(fèi)用率8.92%，環(huán)比增加4.18pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率5.01%，環(huán)比增加4.03pct。22年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為5.04億元，同比下降64.5%，其中Q4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-3.64億元。22年年末公司短期借款余額95.29億元，較期初增長(zhǎng)131%?？傮w來(lái)看，公司短期現(xiàn)金流承壓，當(dāng)前經(jīng)營(yíng)和項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)較為依賴(lài)外部融資。
　　新增項(xiàng)目持續(xù)落地，單位盈利具備較強(qiáng)韌性。截至22年底，公司產(chǎn)能規(guī)模達(dá)70億平。23年公司將繼續(xù)推進(jìn)國(guó)內(nèi)及匈牙利等基地建設(shè)，預(yù)計(jì)年底實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能近百億平。Q1受到假期因素和公司自身檢修的影響，公司出貨同比持平微降，預(yù)計(jì)全年出貨65-70億平，同比增長(zhǎng)超38%。23年隨著海外客戶(hù)及涂覆隔膜占比提升，公司產(chǎn)品價(jià)格有望維持穩(wěn)定，同時(shí)在成本端，公司持續(xù)推進(jìn)在線(xiàn)涂覆的應(yīng)用、原材料及設(shè)備國(guó)產(chǎn)化，規(guī)模效應(yīng)的提升也將進(jìn)一步帶來(lái)成本的下降，我們認(rèn)為公司23年單位盈利具備較強(qiáng)韌性。
　　投資分析意見(jiàn)：考慮到鋰電行業(yè)整體增速放緩，我們下調(diào)公司23-24年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為54.7/68.28億元（原值63/88.02億元），新增25年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為85.21億元，對(duì)應(yīng)3月3日收盤(pán)價(jià)PE為19/15/12倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游出貨不及預(yù)期、擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、技術(shù)路線(xiàn)快速變化。