>> 華泰證券-固定收益周報：債市分化背后的機構(gòu)行為因素-230305
| 上傳日期： |
2023/3/5 |
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| 1871KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,仇文竹,吳宇航 |
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核心觀點
近期債市定價出現(xiàn)“分化”，除基本面解釋外，機構(gòu)行為是背后的關(guān)鍵，大行低價放貸導(dǎo)致信用債供給減少，中小行業(yè)績壓力轉(zhuǎn)到金融市場部，疊加理財規(guī)模企穩(wěn)、混合估值產(chǎn)品建倉需求。而信貸高增下同業(yè)融出減少，引發(fā)資金和存單提價，提防季末資金面。行為過于一致，疊加與基本面相悖，可能孕育中期風(fēng)險。操作上，久期策略繼續(xù)防守反擊，中短端高等級信用債和二永債、主流城投的短端還是重點，存單開始顯露配置價值，規(guī)避弱資質(zhì)、長久期城投。轉(zhuǎn)債仍是個券機會，重視兩會政策和產(chǎn)業(yè)邏輯。
近期長端利率逢利空不調(diào)整的幾點“常規(guī)解讀”
第一、市場對經(jīng)濟修復(fù)空間普遍沒有太高期待。短期高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)較強，導(dǎo)致政策存在退出的可能性。第二、資金面以及信貸社融等都未產(chǎn)生大的預(yù)期差。一方面IRS利率去年底就已經(jīng)回到2022年初水平，反映出投資者對資金面預(yù)期已經(jīng)發(fā)生變化，另一方面投資者對年初信貸開門紅也有一定心理準(zhǔn)備，且1月信貸增長更多是“量升價跌”，并不能反映實際融資需求。第三、近期地緣問題對市場風(fēng)險偏好也形成壓制，股指短期遇阻，對債市資金也難實際分流。
我們更傾向于從投資者行為加以理解
本輪信貸表現(xiàn)是量升價跌，主要源于銀行有很強的擴表壓力。實際中我們看到：鏈條一：大行低價放貸搶占份額，信用債融資被低息信貸大量替代，凈供給減少。但貸款里或有“水份”存在，比如推測存在放貸資金轉(zhuǎn)手買大額存單或理財?shù)男袨?，并未進(jìn)入實體。鏈條二：中小銀行放貸困難，面對基建等項目，中小銀行無法與大行競爭，金融市場部業(yè)績壓力因而增大，部分銀行加大對利率債和當(dāng)?shù)爻峭兜雀呤找尜Y產(chǎn)的配置力度。鏈條三：大行信貸實現(xiàn)了高增速，流動性因此被大量消耗，同業(yè)投放的規(guī)模減少，疊加貨幣政策預(yù)計中性回歸等因素，資金利率中樞抬升、波動加大。
沿著三大鏈條理解近期債市的分化
1、信貸量升價跌意味著債市供給減少，而中小銀行配債需求反而被迫提升，據(jù)我們推測信貸“空轉(zhuǎn)”的部分資金也通過理財變成了配債資金，引發(fā)了債市的供求失衡。2、為何近期債市定價“混亂”？信用搶手的背后是供求失衡。長端利率平淡，基本面不支持走強，但中小銀行和保險的配置壓力也導(dǎo)致難下跌。存單低迷和資金面預(yù)期回歸中性有關(guān)，也源于銀行在信貸擴張過程中，資金消耗增加。此外季末拉存款或再現(xiàn)，同業(yè)負(fù)債也成為擴表和補充流動性的工具，銀行資本管理板塊對存單定價等也有影響。3、資產(chǎn)端優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，而負(fù)債端成本不減反增，這是中小銀行面臨的“難題”。
往后看，債市會如何破局？
行為的一致性且與基本面相悖孕育中期風(fēng)險，決定趨勢的還是基本面。長端利率向上突破可能來自幾大觸發(fā)劑：一是信貸轉(zhuǎn)為量價齊升，二是地產(chǎn)出現(xiàn)實質(zhì)性修復(fù)，三是理財贖回反饋出現(xiàn)。超預(yù)期下行的觸發(fā)劑主要在于地緣問題、海外衰退導(dǎo)致外需失速下行、以及政策較快退出等。時點上，三月份到年中時點仍容易出現(xiàn)不利變化。目前短端信用利差處于2015年以來歷史25%分位附近，利差保護不算高。與存單利差回歸至去年“資產(chǎn)荒”水平，指向短債性價比一般。存單定價的錨依然是MLF，我們認(rèn)為當(dāng)前2.75%左右的存單已經(jīng)開始有配置價值。
風(fēng)險提示：貨幣政策收緊超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險超預(yù)期。
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