>> 國泰君安-房地產(chǎn)行業(yè)對央國企估值的討論：特色估值，“假設(shè)”重塑-230305
| 上傳日期： |
2023/3/6 |
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| 560KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
國泰君安 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
謝皓宇,白淑媛,郝亞雯 |
| 行業(yè)名稱： |
房地產(chǎn) |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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估值是基于DCF的計算，本身是一個等式，不同的估值方法，其本質(zhì)是不同的假設(shè)，因此，研究估值體系，核心是研究假設(shè)，而非模型本身。金融學(xué)估值以DCF模型為基礎(chǔ)，描繪了一個可以用等式來進行定價的估值體系，這是一門理論，且是等式，因此，本身具備絕對正確性。在此之下，不用懷疑估值體系的對錯問題，而基于DCF的衍生估值體系，如相對估值法，包含了太多的假設(shè)，使其應(yīng)用場景非常有限，錯誤的假設(shè)背景下帶來的估值的不穩(wěn)定性，并非估值本身不正確，而是基于的假設(shè)的不同，因此，假設(shè)才是使用不同估值方法的核心。
簡單回顧此前報告，絕對估值法下，EVA是更加適合房企的估值方法，而非PE和PB，最大的變量仍然是高杠桿下的運營周期假設(shè)上，這是土地金融制度下的特色地產(chǎn)估值體系。若以PE或者PB衡量過去A股地產(chǎn)的估值，幾乎沒有規(guī)律可循，即沒有估值錨的原因。例如，為何給目標(biāo)或者中樞PE為10倍、PB為1倍等，即沒有能夠使人信服的邏輯推演、也沒有可以用于規(guī)律證明的數(shù)據(jù)證據(jù)。若以EVA來看，影響其估值的最大變量是房企高杠桿率經(jīng)營下對經(jīng)營周期的假設(shè)。因此，高杠桿經(jīng)營下的企業(yè)估值方法，使用EVA能夠更加準確的描述其估值。導(dǎo)致這一特征的原因則是中國的土地制度。用另一個說法來描述，即由于中國的土地制度決定了房企的經(jīng)營模式，也就決定了房企的估值方法和體系。
估值重塑之前是假設(shè)重塑，對當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)來說，已然發(fā)生，既是科學(xué)估值法，又是特色央國企估值。房住不炒，拉開了地產(chǎn)變革的大幕，其并非殺估值或者提估值，而是描繪了新的發(fā)展模式，也就對應(yīng)了更加適應(yīng)這一假設(shè)的估值方法。近年以來，已有大量企業(yè)成功演繹了估值重塑，例如，2022年的二線央國企，若一定要用PE或PB來看已經(jīng)超越一線央國企。當(dāng)前，地產(chǎn)改革已經(jīng)進入到破除舊模式后期，逐步跨越到發(fā)展新模式早期，那么，相較于之前的“特色央國企估值”，就顯得非常有必要。
估值永遠是和時間賽跑，越是能展望未來，確定性越差，從DCF公式來看估值越高；用企業(yè)的語言描述，則是在即將變革的經(jīng)濟發(fā)展模式下，更快、且更長期適應(yīng)新模式的企業(yè)，估值存在大幅度提升的可能性。對當(dāng)下的判斷，往往是信息最多、但噪音也最多，判斷的成功率相對高但賠率低，越是展望未來，其成功率就越低，但賠率極高，時間是其中最重要的變量。對于地產(chǎn)板塊來說，其生存模式已經(jīng)發(fā)生了極大的變化，能夠找到一類企業(yè)能夠長期經(jīng)營的，則其估值將得到極大的重塑。變革期中，我們推薦持有核心資產(chǎn)、并謀求新經(jīng)濟發(fā)展的企業(yè)，重點推薦中新集團、招商蛇口，同時，受益成長性的中交地產(chǎn)、建發(fā)股份，并推薦龍湖集團、萬科A、保利發(fā)展、金地集團等。
風(fēng)險提示：政府重新放開前融再走土地金融模式，市場需求加速下行。
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