>> 信達(dá)證券-債券研究專題報(bào)告：債市僵持破局的關(guān)鍵仍在短端-230305
| 上傳日期： |
2023/3/6 |
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pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
信達(dá)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李一爽 |
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本周債券市場(chǎng)延續(xù)窄幅震蕩，投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)下長(zhǎng)端利率為何仍維持震蕩感到困惑。但實(shí)際上，在11-12月經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊而失速時(shí)，長(zhǎng)端利率已顯著上行，已經(jīng)包含疫情與地產(chǎn)政策放開(kāi)后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期。不論是央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)于寬信用的表述弱化，還是兩會(huì)政府工作報(bào)告5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，以及3%的赤字率與3.8萬(wàn)億的專項(xiàng)債規(guī)模，均顯示政策對(duì)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激的意愿不強(qiáng)，政府認(rèn)為依賴已有政策，在疫情防控措施調(diào)整之下，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能就能逐步釋放。
考慮22年政策利率的調(diào)降，簡(jiǎn)單比較2.9%的國(guó)債利率已相當(dāng)于20年3.1%的水平，考慮后續(xù)出口下行的壓力還未釋放完畢，地產(chǎn)的修復(fù)也需要時(shí)間，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇以至于推動(dòng)10年期國(guó)債再上臺(tái)階仍然需要更明確的證據(jù)。
但2月以來(lái)，由于資金面波動(dòng)的增大，短端利率再度走高，使得10Y-1Y期限利差已經(jīng)降至偏低位置。即便后續(xù)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的狀態(tài)確認(rèn)，如果短端利率仍維持高位，長(zhǎng)端下行的空間也相對(duì)有限；如果后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度進(jìn)一步強(qiáng)化，那么長(zhǎng)端上行的風(fēng)險(xiǎn)顯然更大。因此，當(dāng)前長(zhǎng)端利率的性價(jià)比無(wú)疑低于短端，而債市僵持能否破局關(guān)鍵也在于后續(xù)短端能否回落。盡管當(dāng)前的短端已經(jīng)定價(jià)了資金利率回歸政策利率的情形，部分品種定價(jià)甚至已經(jīng)有些過(guò)度，但短期短端利率的回落仍然面臨著來(lái)自一些資金面和機(jī)構(gòu)行為的阻力。
參考2020Q3-2022Q1，DR007季度均值與OMO利差均不超過(guò)5BP。而2月DR007的均值已經(jīng)達(dá)到了2.11%，1-2月合計(jì)DR007均值也達(dá)到了2.02%。因此3月DR007均值大概率還是會(huì)較2月回落。而2月R007的均值達(dá)到了2.38%，1-2月合計(jì)的R007的均值也達(dá)到了2.25%，與DR007的利差均超過(guò)20BP。這即便在2020Q3-2022Q1之間也處于相對(duì)較高的水平了。未來(lái)資金面能否回到相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，首先取決于中長(zhǎng)期的資金投放何時(shí)到位，其次是非銀機(jī)構(gòu)正回購(gòu)規(guī)模何時(shí)下降。
由于一季度信貸大規(guī)模投放派生存款所消耗的超儲(chǔ)規(guī)模較大，我們認(rèn)為央行在3-4月存在一定降準(zhǔn)的必要性。但是考慮22年12月降準(zhǔn)的日期距離較近，因此似乎央行在4月降準(zhǔn)的概率更大，中長(zhǎng)期資金對(duì)于短期逆回購(gòu)的替代需要一個(gè)過(guò)程。另一方面，近期理財(cái)產(chǎn)品正回購(gòu)規(guī)模出現(xiàn)了快速下降，但基金公司尤其是非貨基的部分仍在相對(duì)高位，明顯高于2022年4月之前的水平，這部分杠桿的消解同樣需要一個(gè)過(guò)程。因此，盡管我們認(rèn)為3月資金面相對(duì)2月將有所緩解，但DR007均值或?qū)⑷栽?%左右，而R007的中樞可能將在2.15%-2.2%，且在稅期、跨季等一些重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)也存在階段性緊張的狀態(tài)，這樣的波動(dòng)仍將為短端利率帶來(lái)一定的不確定性。
另一方面，近期監(jiān)管政策頻出，在短期情緒上仍然對(duì)于存單尤其是中長(zhǎng)期限的存單帶來(lái)了一定的影響。我們構(gòu)建的存單供需相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)在前期的季節(jié)性回升后再度下滑，本周下行8.3pct至9.1%。從結(jié)構(gòu)上看，主要由于貨幣基金在二級(jí)市場(chǎng)上凈賣出存單的規(guī)模明顯上升，同時(shí)股份行凈買入比例也大幅增加。這顯示當(dāng)前存單發(fā)行存在一定的壓力，盡管1年期存單利率已逼近MLF利率，但這樣的價(jià)格似乎還無(wú)法使非銀需求明顯釋放。
因此，盡管我們認(rèn)為存單利率上行的空間已經(jīng)不大，但短期拐點(diǎn)可能還并未到來(lái)，短端利率短期可能也將面臨明顯阻力，而這也將使長(zhǎng)端的賠率進(jìn)一步減弱，甚至信用利差在前期大幅壓縮后可能也面臨一定的阻力。在這樣的背景下，盡管我們對(duì)于全年的債券市場(chǎng)并不悲觀，但短期還是要堅(jiān)持防御思維，久期控制在中性以內(nèi)，等待更好的入場(chǎng)時(shí)點(diǎn)，等待中短端利率確定性的強(qiáng)化。
風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動(dòng)超預(yù)期。
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