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盡管資金面有所轉(zhuǎn)松，但商業(yè)銀行債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重提升帶來(lái)了情緒沖擊，二手房熱度提升也提振了地產(chǎn)市場(chǎng)信心，長(zhǎng)端利率有所走高。而本周五公布的《四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，似乎也確認(rèn)了正常貨幣政策的回歸。
　　隨著疫情防控政策的逐步優(yōu)化，央行對(duì)于經(jīng)濟(jì)整體維持樂(lè)觀態(tài)度，雖然提到“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固”，但認(rèn)為“2023年我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望總體回升，經(jīng)濟(jì)循環(huán)將更為順暢”。在央行的基準(zhǔn)假設(shè)下，其認(rèn)為依賴已有政策，在防疫措施調(diào)整之下，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能就能逐步釋放，推動(dòng)周期逐步向上。此外，報(bào)告也強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)還處于恢復(fù)發(fā)展過(guò)程中，有效需求不足仍是主要矛盾，因此短期看通脹壓力總體可控，央行對(duì)于通脹擔(dān)憂減弱。
　　在2月資金面的波動(dòng)加大后，央行在報(bào)告中似乎也確認(rèn)了正常貨幣政策的回歸?！耙龑?dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”的說(shuō)法再度出現(xiàn)，對(duì)于信用方面的表述也重新回到了“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，而非此前的“合理增長(zhǎng)”。而不論是不再提及“約束緩解”，還是強(qiáng)調(diào)滿足“有效”需求，抑或是增加了信貸總量的“可持續(xù)性”，均與三季度報(bào)告中認(rèn)為M2增速已經(jīng)足夠高的內(nèi)涵一致。
　　我們認(rèn)為對(duì)于央行而言，市場(chǎng)理解的“貨幣”和“信用”只是手段和目標(biāo)的差異，央行的態(tài)度似乎顯示其認(rèn)為當(dāng)前貨幣政策已經(jīng)足夠?qū)捤?，從短期?lái)看進(jìn)一步發(fā)力的必要性已經(jīng)明顯下降，降息的概率有所下降，這對(duì)于債券市場(chǎng)是偏不利的，但是鑒于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，短期通脹壓力仍然可控，似乎貨幣政策也不具備收縮的必要性。而這樣的因素似乎已經(jīng)反應(yīng)在了目前的市場(chǎng)定價(jià)之中，央行后續(xù)操作也仍然需要觀察經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)。
　　考慮地產(chǎn)周期向上的動(dòng)力仍然還不明確，出口下行的壓力仍在擴(kuò)大的過(guò)程中，當(dāng)前的高頻數(shù)據(jù)也并未呈現(xiàn)出明顯的超季節(jié)性改善的跡象，我們認(rèn)為短期經(jīng)濟(jì)周期大幅向上的動(dòng)力似乎仍不具備。但是由于經(jīng)濟(jì)旺季仍在逐步來(lái)臨，短期來(lái)看部分高頻數(shù)據(jù)的環(huán)比仍在上行的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期短期內(nèi)也很難證偽。再加上短期資金面依賴于央行逆回購(gòu)?fù)斗?，波?dòng)可能仍然較大，這也將使得長(zhǎng)端利率的賠率受限，交易性機(jī)會(huì)仍需等待。但考慮經(jīng)濟(jì)大概率仍處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，貨幣政策短期收緊的概率不高，收益率上行的空間同樣有限，因此配置邏輯仍然順暢，2-3Y的信用債仍然具備價(jià)值。而趨勢(shì)性機(jī)會(huì)可能需要等到資金面逐步進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，主要高頻數(shù)據(jù)都達(dá)到季節(jié)性高點(diǎn)后出現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)這可能要等到3月中下旬以后。
　　我們認(rèn)為，考慮到貨幣政策并未趨勢(shì)性收緊，長(zhǎng)短端票據(jù)利率的倒掛似乎也反映了當(dāng)前信貸的擴(kuò)張速度似乎難以持續(xù)，2.75%附近的1Y期存單同樣已存在配置價(jià)值，后續(xù)可以等待資金面進(jìn)入穩(wěn)態(tài)后再逐步拉長(zhǎng)期限，短期交易仍以3-6個(gè)月的短期限品種為主。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動(dòng)超預(yù)期