>> 申港證券-建筑材料行業(yè)研究周報：從預期走向現(xiàn)實-230305
| 上傳日期： |
2023/3/6 |
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pdf 共16頁 |
來源： |
申港證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
曹旭特 |
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每周一談：水泥維持性資本開支與固定成本占比
對于處在周期底的水泥行業(yè)，悲觀預期頗多，本文主要探討兩個矛盾。第一個矛盾在于探討水泥龍頭未來取得凈利潤中自由現(xiàn)金流占比，即龍頭需要多少維持性資本開支方可保持競爭優(yōu)勢。第二個矛盾在于固定成本占比。投資者普遍擔憂在完全競爭的重資產(chǎn)制造業(yè)行業(yè)中，競爭對手往往虧損至可變成本線方考慮退出，導致龍頭的成本優(yōu)勢在周期下行期并不能轉(zhuǎn)化為盈利。
我們思考水泥行業(yè)的維持性資本開支通常有三類：第一類不適用于水泥行業(yè)，第二類占比較小，第三類則需要著重審視。
應對競爭對手擴張時為保持規(guī)模優(yōu)勢所進行的擴張性資本開支（同樣也是維持性）。
降本類投資，對應到水泥行業(yè)包括持續(xù)技改、礦山投資、新能源投資等。
市場規(guī)模下滑時，為維持原有利潤規(guī)模所采取的并購類投資。
對水泥行業(yè)另一項常有的擔憂適用于所有重資產(chǎn)制造業(yè)，即在需求下行期，供給出清需要行業(yè)內(nèi)成本曲線末尾的企業(yè)虧損至可變成本線以下，他們方考慮退出，重建新的供需平衡。在這個過程中，龍頭構建的成本優(yōu)勢難以轉(zhuǎn)化為盈利，即成本曲線的陡峭程度不足以覆蓋競爭對手對固定成本的容忍。對于這一擔憂，我們有兩點思考：
第一水泥并非完全競爭市場，獨腿銷售及區(qū)域格局集中賦予較大賣方議價權，產(chǎn)能置換及錯峰生產(chǎn)對生產(chǎn)的約束邊際強化，這些供給端的稟賦并未改變，規(guī)模領先的企業(yè)反而處在行業(yè)成本曲線的末端，這一競爭態(tài)勢的結構性矛盾使得水泥并不會長期處在完全競爭狀態(tài)中。
第二水泥并非重資本開支行業(yè)，這看似是匪夷所思的結論。但從折舊成本在營業(yè)成本占比中能夠觀察到明顯線索。根本原因在于水泥巨大的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，使得固定資產(chǎn)折舊等固定成本在總成本中占比偏低。
重點子行業(yè)跟蹤：
玻璃：產(chǎn)能繼續(xù)調(diào)降，復工階段提貨偏慢。至3月3日，全國最新玻璃均價為1737.81元/噸，較上周五均價環(huán)比下降0.33%。節(jié)后玻璃需求緩慢啟動，新的供給平衡正在形成。重點監(jiān)測省份生產(chǎn)企業(yè)庫存總量為7102萬重量箱，較上周增加55萬重箱，增幅0.78%，累庫幅度較上周小幅抬升。繼續(xù)推薦步入新成長期的旗濱集團。
水泥：需求啟動斜率最大的階段過去。至3月3日，全國水泥均價387.58元/噸，環(huán)比上周上升1.13%。全國熟料庫容比均值為62.14%，與上周相比下降1.9個百分點。全國水泥磨機開工負荷均值47.22%，較上周上升3.15個百分點，生產(chǎn)繼續(xù)回暖。本期水泥-煤炭價格差均值為248.84元/噸，較上周四下降1.29%。與去年同期相比，水泥燃料價格差均值下降16.93%。
消費建材：需求側政策及基本面復蘇將繼續(xù)催化，把握調(diào)整中的布局機遇。我們認為擴品類以及集中度提升的長邏輯并未發(fā)生改變，具備Alpha屬性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)如雨虹、偉星、三棵樹有望繼續(xù)實現(xiàn)市占率的提升，此外成本環(huán)境也已迎來較大變化，Q3起消費建材迎來利潤增速領先于營收增速，防水行業(yè)業(yè)績底略晚卻不會缺席。繼續(xù)建議關注消費建材龍頭東方雨虹、偉星新材、三棵樹。
市場回顧：截至3月3日收盤，建材板塊本周上漲1.92%，滬深300指數(shù)上漲1.71%，從板塊排名來看，建材板塊上周在申萬31個板塊中位列第12位。年初至今漲幅為11.98%，在申萬31個板塊中位列第8位。
個股漲幅前五名：中鐵裝配、海南瑞澤、瑞泰科技、科順股份、偉星新材。
個股跌幅前五名：萬里石、金晶科技、金剛光伏、耀皮玻璃、金圓股份。
投資策略：穩(wěn)增長鏈條重點推薦規(guī)模紅利持續(xù)兌現(xiàn)的鋼結構龍頭鴻路鋼構，迎來拐點的強者東方雨虹，處在新一輪盈利周期起點的水泥龍頭海螺、華新；地產(chǎn)復蘇首推建材中消費屬性占優(yōu)的偉星新材、持續(xù)兌現(xiàn)利潤的三棵樹、建議關注業(yè)績穩(wěn)健增長的板材龍頭兔寶寶；新材料建議關注傳統(tǒng)業(yè)務保持高景氣同時步入新成長期的旗濱集團。
風險提示：地產(chǎn)鏈需求下滑，基建投資放緩，原材料價格波動
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