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2月債市行情，流動性是明線，經(jīng)濟復蘇預期是暗線。明線方面，資金面整體收斂，市場對央行投放的依賴度處于高位。資金利率中樞抬升，帶動利率曲線上移。短端利率對資金面更敏感，上行幅度相對更大。暗線方面，經(jīng)濟復蘇預期+數(shù)據(jù)空窗期，長端利率波幅較小，單日波幅在2bp+的僅2月20日。
　　從往年3月債市行情來看，自2012年以來，各年3月利率下行的月數(shù)，比上行的月數(shù)要多。經(jīng)濟復蘇周期中，各年3月10年國開債收益率上行幅度多介于2-15bp。3月10年國開債收益率上行幅度整體不大。一方面，經(jīng)濟復蘇效應已經(jīng)體現(xiàn)在前期的債券定價中，例如2017年。另一方面，3月發(fā)布的是1-2月數(shù)據(jù)，春節(jié)假期多在2月，因而春季開工的數(shù)據(jù)在3月還未得到完全體現(xiàn)。
　　此外，回顧2012-2019兩會期間，長端利率或上或下的情況均存在，利率上行幅度大于下行幅度，但利率上行的情況往往還受到其他因素的推動。兩會對長端利率的直接影響幅度并不大。
　　展望3月利率走勢，短端利率或階段修復。3月流動性可能延續(xù)波動，但最新的貨幣政策執(zhí)行報告強調(diào)“市場利率圍繞政策利率波動”，資金利率中樞上行的風險較小。而短端利率經(jīng)歷2月調(diào)整之后，接近2022年12月的高點，在流動性階段緩和時，短端利率或現(xiàn)修復。
　　 3月是驗證經(jīng)濟環(huán)比修復的階段，長端利率或難明顯下行，但上行的風險可控。從PMI、票據(jù)利率、BDI和地產(chǎn)銷售等數(shù)據(jù)來看，2月經(jīng)濟增長企穩(wěn)回升。除了3月發(fā)布的2月社融和信貸數(shù)據(jù)、1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)等，3月高頻數(shù)據(jù)也將給出更多信息。這些因素都可能會驅(qū)動長端利率上行。但3月發(fā)布的數(shù)據(jù)多是春節(jié)后經(jīng)濟環(huán)比改善，待4月發(fā)布3月數(shù)據(jù)，或才是驗證春季復蘇進程的階段。且在通脹未出現(xiàn)加速跡象的背景下，10年國債利率持續(xù)高于3.05%（MLF利率+30bp）的概率較低。對于長端利率而言，若出現(xiàn)短期經(jīng)濟脈沖，利率階段上行，逢高配置可能相對占優(yōu)。
　　核心假設風險。貨幣政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。流動性出現(xiàn)超預期變化。
　　備注：本文數(shù)據(jù)來源于Wind。