>> 德邦證券-固定收益專題：3月流動性和存單利率展望-230306
| 上傳日期： |
2023/3/6 |
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| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
徐亮 |
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3月貨幣政策分析：目前經(jīng)濟的復蘇方向較為確定，但力度仍有不確定性。消費、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資、基建投資、出口對于經(jīng)濟的拉動作用都比較有限。央行還是有必要維持相對寬松的流動性，支持經(jīng)濟持續(xù)復蘇。目前通脹整體上較為可控，暫不構(gòu)成對于貨幣政策的明顯約束。目前的資金利率的波動整體處于央行的合意區(qū)間范圍以內(nèi)，預計未來DR007圍繞政策利率2%左右波動。但銀行體系缺長錢的問題仍未解決。下一次MLF續(xù)作要等到3月15日。3月降準的可能性相對較小，4月、5月降準的可能性較高，但降準的幅度預計就在25BP，屬于中性降準，基本保持銀行體系基礎貨幣的供給。除去降準和MLF以外，再貸款再貼現(xiàn)能補充的長錢也會非常有限。再貸款再貼現(xiàn)工具雖然可以定向?qū)τ诮?jīng)濟構(gòu)成支持，但也有一定的負面作用。2020年-2022年再貸款再貼現(xiàn)的凈投放量分別為5873億元、-249億元和16044億元，根據(jù)目前的經(jīng)濟恢復狀態(tài)我們判斷今年再貸款再貼現(xiàn)凈投放量不會超過2022年，可能最多在5000億-10000億的水平。目前，中長期限同業(yè)存單凈融資加總后依然較低，中長期限同業(yè)存單發(fā)行利率可能還會有上行空間。根據(jù)我們的跟蹤，2月信貸仍然較好，3月銀行的信貸預期較好，銀行NSFR壓力可能還未緩解，結(jié)合3月同業(yè)存單到期量較高，3月初銀行可能還會繼續(xù)保持9M和1Y同業(yè)存單的高發(fā)行量。短時間內(nèi)的存單利率高企，資金緊張的現(xiàn)狀可能不容易馬上緩解。
全年貨幣政策展望：從全年來看，我們認為可以對于貨幣政策保持整體樂觀的態(tài)度。盡管1-2月根據(jù)我們的跟蹤下來銀行信貸較好，3月信貸預期也較好，但信貸的可持續(xù)性仍有待觀察。同時，盡管今年各地政府穩(wěn)經(jīng)濟的意愿仍然較強，但較大的財政壓力會制約地方政府在穩(wěn)經(jīng)濟上的作用。要保持合宜的經(jīng)濟增長，寬松的貨幣政策仍舊是必要的。同時，地方政府隱性債務風險開始凸顯，房地產(chǎn)金融風險尚未化解，部分疫情期間延期還本付息的小微貸款可能逐步劣變?yōu)椴涣?，中小金融機構(gòu)風險加大。在這樣的背景下，貨幣政策整體上還是呈現(xiàn)呵護金融體系穩(wěn)定的態(tài)勢。短期即便通脹有所上行，也不必然構(gòu)成貨幣政策再進一步收緊的條件。防范不發(fā)生重大金融風險可能是貨幣政策目前主要的著力點。關(guān)于市場討論的存量房貸利率下調(diào)和“提前還貸”的問題，我們認為也同樣構(gòu)成了貨幣政策無法明顯收緊的動因?！疤崆斑€貸”歸根結(jié)底還是來源于目前新發(fā)貸款利率下行過快。為了緩解“提前還貸”的問題，可能存量房貸利率確有下調(diào)的可能，這也會給銀行息差構(gòu)成更大的壓力。同時，目前監(jiān)管仍然要求降低企業(yè)融資成本，也在給銀行的凈息差構(gòu)成壓力。因此，央行有必要保持較為寬松的流動性，給銀行體系降低成本。我們認為，隨著3月以后貸款動能的走弱，貨幣政策有望重新邊際放松。
3月流動性分析：從資金供需角度來看，不考慮OMO和MLF到期的情況下，3月流動性預計有1.02萬億的冗余。但3月公開市場操作到期量也較大。3月共有2000億MLF到期，無逆回購14D到期，18870億逆回購7D到期。OMO到期集中在3月初的幾個交易日，且逆回購7D到期數(shù)量相比2月大幅提升。因此，3月的流動性也很大程度上取決于央行對于OMO和MLF的續(xù)作程度。如果考慮MLF等額續(xù)作2000億，逆回購逐步回收完全，流動性會形成8674.39億的缺口。3月流動性還是取決于央行的態(tài)度。
同業(yè)存單利率走勢分析：目前銀行主要動力是對沖到期量，同時為1季度信貸“開門紅”。在供給端，2023年1月同業(yè)存單凈融資額為-534.4億元，系存單到期規(guī)模較大所致，2月份為支撐信貸“開門紅”，共發(fā)行24438.2億元存單，實現(xiàn)了1822.5億元凈融資額。2023年以來，同業(yè)存單出現(xiàn)大規(guī)模到期，1-3月合計將有60571.6億元存單到期，遠超去年同期，且呈現(xiàn)逐月環(huán)比高增的趨勢，因而銀行對沖3月存單到期量的壓力較大。需求端如貨幣市場基金近期的發(fā)行規(guī)模小幅回升，基本恢復至去年12月水平。3月預計會呈現(xiàn)同業(yè)存單“供強于需”的局面，存單存在較大的上行壓力。從短債的定價邏輯來看，截止2月24日，R007（1M）為2.31%，1年期國有存單利率為2.71%，1年期同業(yè)存單利率高于R007（1M）40BP，低于歷史均值45BP，位于40%分位數(shù)與60%分位數(shù)之間。R007（1M）較春節(jié)前一周水平的回落與節(jié)后M0回流銀行體系有關(guān)，但此時的資金面仍呈現(xiàn)緊張的局面，這與近期大行流動新收緊有關(guān)，國有大行存單收益率處于高位水平也恰好印證了這一事實。第四季度貨幣政策報告強調(diào)了貨幣政策應引導市場利率圍繞政策利率回歸，體現(xiàn)央行認為目前的資金利率水平較為適宜。3月通常為季末信貸大月，故R007（1M）的下行空間有限。從這個角度看，同業(yè)存單利率下行空間亦較小。此外，信貸規(guī)模還能直接通過存單凈融資來對存單利率產(chǎn)生影響。觀察2019年以來各季度新增信貸與同業(yè)存單凈融資數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)二者具有較好的正相關(guān)性。3月信貸預計較好，因此對應的存單的經(jīng)發(fā)行量較高。同時，2019年以來存單凈融資規(guī)模較高的月份，月內(nèi)存單利率整體也呈現(xiàn)上行走勢。我們預測3月存單凈融資規(guī)?？赡軇?chuàng)新高，從這個角度來看，存單利率依然存在上
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