>> 德邦證券-固定收益專題：不同期限的同業(yè)存單的定價分析-230221
| 上傳日期： |
2023/2/21 |
大小： |
2980KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
徐亮 |
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從歷史上看，同業(yè)存單的定價受到多重因素影響，包括監(jiān)管指標緊張、信貸增速情況以及銀行間市場資金寬緊的情況，同業(yè)存單利差（1Y-6M，6M-3M，3M-R007）則會在很大程度上反映銀行和市場對于未來更長時間的通脹和流動性預期。本篇報告，我們著重分析2019年以來的1YNCD-3MNCD，3MNCD-R007利差。
1年NCD與3個月NCD之差主要受三方面影響：
一是對未來資金面寬緊及通脹水平的預期。如果對于資金的變化趨勢偏悲觀，會多發(fā)1YNCD，1YNCD利率上行幅度比3MNCD利率上行幅度大，1YNCD-3MNCD利差走擴，如2020年7至9月。如果對資金的變化趨勢偏樂觀，則會多發(fā)3MNCD，3MNCD利率上行幅度比1YNCD利率上行幅度大，1YNCD-3MNCD利差收窄，如2020年4至6月和2022年8至11月。
二是商業(yè)銀行流動性監(jiān)管指標壓力的大小決定了其對6個月以上資金的需求強弱，在凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）的計算過程中，中央銀行和金融機構(gòu)提供的剩余期限在6個月到1年的融資適用50%的折算系數(shù)，而中央銀行和金融機構(gòu)提供的剩余期限在6個月以內(nèi)的融資所適用的系數(shù)為0%。存單期限一般只有1M，3M，6M，9M，1Y。6M的存單發(fā)行后，期限則低于6M，所以要提升NSFR，銀行只能通過增發(fā)9M，1Y的存單。當NSFR指標下行壓力較大時，銀行可通過發(fā)行9個月及以上期限的同業(yè)存單來緩解指標壓力。2021年1月起，大行NSFR快速下行，與此對應的是9M凈融資+1Y凈融資規(guī)模在2021年1月到2022年9月都明顯高于2021年之前。2022年9月至12月大行NSFR較之前明顯改善，對應9MNCD+1YNCD凈融資量在9月至12月整體減少并處于較低水平。但NSFR指標只能通過每個月20多號公布的上個月的央行信貸收支表估算。投資者可通過信貸規(guī)模和債券配置情況大致推測NSFR變化趨勢。
三是存單的凈融資量，長期限的同業(yè)存單凈融資相對于短期限越多，越會對應同業(yè)存單利差走擴。當用（9MNCD凈融資額+1YNCD凈融資額）/2-（1MNCD凈融資額+3MNCD凈融資額）/2來衡量中長期存單供給量和短期存單供給量之差時，可以發(fā)現(xiàn)在2019-2022年，（9MNCD凈融資額+1YNCD凈融資額）/2-（1MNCD凈融資額+3MNCD凈融資額）/2與（9MNCD+1YNCD）/2-（1MNCD+3MNCD）/2之間相關性較強。
3個月NCD與R007之差主要受兩方面因素影響。一方面，3個月NCD與R007有很強的季節(jié)性特征，在季末月份R007往往上升較快，使3個月NCD與R007之差顯著收窄，2019年一季度末、2021年二至四季度末、2022年各季度末均具有該特點，季末擾動消退后，二者之差將再度回升。另一方面，中長期流動性的松緊程度影響著3個月NCD資金較R007資金的溢價，央行加大中長期流動性投放力度（如降低準備金率）3個月與R007之差可能收窄，如2020年1月、2020年4至5月、2021年12月和2022年12月。
風險提示：央行超預期降準、經(jīng)濟復蘇不及預期、資金面波動加大
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