>> 德邦證券-債券策略系列之十五：債券流動性溢價的刻畫-230218
| 上傳日期： |
2023/2/19 |
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| 3976KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
徐亮 |
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各債券間流動性的差異導(dǎo)致同期限同品種的個券間可能都會存在一定的利差，而由于各類期限品種債券的發(fā)行節(jié)奏并不規(guī)律，因此個券的流動性溢價會受到期限品種和時間段的差異。在本篇報告中，我們基于集中度、理論/成交利差和發(fā)行期限差異三個維度對國債和政金債的個券流動性溢價進行刻畫。
首先考慮到國債和政金債各期限上的有效個券數(shù)量通常會隨時間變化而產(chǎn)生明顯的差異，因此我們以近10年（2013年1月1日起）為觀測區(qū)間，首先進行各券種的期限結(jié)構(gòu)分類，我們以0.25年為最小單元，將0至10年期限進行基礎(chǔ)切割，考慮到20年、30年和50年品種的差異性，對于這三類期限我們不做切割處理。接著，考慮到如果切割區(qū)間過小，可能在某些時間區(qū)間內(nèi)，缺少部分期限品種的數(shù)據(jù)，因此我們考慮根據(jù)期限品種的流動性情況，對于一些流動性較差的期限品種，使用較長的一段期限區(qū)間進行分類，對于一些流動性較好的期限品種，仍使用0.25年進行期限切割。進行調(diào)整后的期限結(jié)構(gòu)分割方法能使各期限結(jié)構(gòu)品種在90%的時間區(qū)間內(nèi)至少有2只符合要求的個券（20、30、50不做此限定）。
對于個券集中度，我們主要統(tǒng)計最活券成交量、總成交量和HHI指數(shù)。其中最活券使用每日對應(yīng)期限內(nèi)最高成交量的個券，比如國債的7年活躍券，指剩余期限在6.5年至7年的國債中，成交量最高的一只，而口行債的7年活躍券，則指剩余期限在5年至7年的口行債中，成交量最高的一只。
對于個券流動性溢價，我們在第一部分期限品種分割的基礎(chǔ)上，分別以每個期限品種中最活券YTM和所有個券的加權(quán)平均YTM為基準(zhǔn)，測算最高成交收益率與最低成交收益率相對基準(zhǔn)的溢折價情況。總體來看，由于將臨期的長久期債券的流動性相對較差，因此近3年內(nèi)3M期限的各券種流動性溢折價絕對值的均值最高，另外，一般溢折價的絕對值與剩余期限區(qū)間呈反向相關(guān)，但例如國債的9M、3.5Y、6.5Y等溢價曲線上的期限點位通常會有一定的凸點。
最后，我們以發(fā)行期限作為新增維度，在現(xiàn)有的期限品種中進行二次切割，并指定1、3、5、7為觀測的期限區(qū)間。各券種間發(fā)行期限的影響具有明顯的差異化，對于國債而言，由于機構(gòu)對10Y券的配置需求較高，在各剩余期限內(nèi)10Y券相對7Y券均有明顯的溢價；而國開債則呈現(xiàn)發(fā)行期限掉段后一般會存在明顯的折價特征，如1Y以上的債在進入1Y區(qū)間內(nèi)，相比1Y債均具有一定的折價，這可能是由于國開債的交易屬性較高，且一般發(fā)行期限和剩余期限相同時的個券流動性最好，導(dǎo)致較長發(fā)行期限的個券進入較短期限時存在折價情況；農(nóng)發(fā)債和口行債整體表現(xiàn)類似于國開債，也呈現(xiàn)發(fā)行期限掉段后一般會存在明顯的折價特征。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟表現(xiàn)超預(yù)期、宏觀政策超預(yù)期、利率債流動性結(jié)構(gòu)變化
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