>> 德邦證券-固定收益點評：近期轉債估值壓縮行情的解析及應對策略-230219
| 上傳日期： |
2023/2/20 |
大小： |
815KB |
| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
徐亮 |
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投資要點：
最近兩周轉債溢價率出現(xiàn)明顯壓縮，結束了自2022年12月中旬以來的轉債估值上行趨勢。我們通過偏離度指標作為溢價率水平的代理變量拆分本輪估值壓縮行情的行業(yè)結構。
制造業(yè)估值調整幅度大，紡織服飾、家用電器、食品飲料等板塊估值呈現(xiàn)韌性。當前各行業(yè)溢價率水平均出現(xiàn)明顯調整，但幅度有所差異：非銀金融、電力設備、鋼鐵、環(huán)保、機械設備、汽車、計算機等行業(yè)的溢價率水平已調整至2022年12月20日的低點附近；傳媒、紡織服飾、家用電器、交通運輸、食品飲料等順周期行業(yè)本輪估值調整幅度相對較少。
行業(yè)估值調整的節(jié)奏具有差異，大部分行業(yè)估值走勢與股價成正相關。通過計算上周與本周的行業(yè)指數漲跌幅和偏離度變化，我們認為本輪估值調整的原因可能在于前期獲利盤的止盈與行業(yè)的調整。根據不同行業(yè)的調整節(jié)奏與調整幅度的差異，我們認為本輪轉債估值調整的行情主要與股票市場有關。傳媒、醫(yī)藥生物行業(yè)股票相對強勢，因此轉債估值水平相對其他行業(yè)體現(xiàn)韌性；本周四周五在股票市場下跌幅度增大的環(huán)境下，周四周五大部分行業(yè)的溢價率水平出現(xiàn)明顯調整。
獲利了結動機、風險偏好下降、轉債行業(yè)調倉可能是本輪轉債估值調整的原因。我們認為近期溢價率水平出現(xiàn)調整的原因主要有三方面：首先，2022年12月中下旬到2023年2月初，期間轉債估值底部回升，疊加股票市場迎來“春季躁動行情”，轉債投資者獲利漸豐，最近兩周股票市場波動的背景下有獲利了結的動機；其次，美國通脹超預期等宏觀事件導致權益市場投資者風險偏好下降形成對股票、轉債資產的拋壓；最后，轉債投資者調倉行為導致不同行業(yè)溢價率水平變動出現(xiàn)差異；可能部分本周投資者從計算機、通信等行業(yè)調倉至傳媒、醫(yī)藥生物、家用電器等行業(yè)，導致計算機、通信等行業(yè)本周相對上周估值調整幅度加大，而傳媒、醫(yī)藥生物、家用電器等行業(yè)則相反。
短期轉債溢價率或仍有壓力，長期估值調整后轉債資產性價比上升。從偏離度的角度，我們觀察到當前大部分行業(yè)的估值水平已接近2022年12月的低點，但相對當時的宏觀環(huán)境和股票市場，當前經濟復蘇的確定性更強且股票投資者的風險偏好更高，注冊制落地后，權益市場的投資環(huán)境將得到進一步優(yōu)化；我們認為在當前股票市場更有韌性的預期下，轉債估值繼續(xù)下降的空間有限，從偏離度的角度，當前估值水平相對2022年8月的高位已經完成較大幅度的調整，后續(xù)轉債估值在股票市場回暖的環(huán)境下或具有再度上升的可能。
復盤2019年6-7月的轉債行情，后續(xù)估值修復的彈性可能與各行業(yè)轉債的估值水平更為相關而非行業(yè)后續(xù)的股票指數走勢。我們認為當前宏觀環(huán)境、股票指數位置、各行業(yè)偏離度水平與2019年6-7月較為類似；根據2019年7月的偏離度變化排序的復盤結構，我們發(fā)現(xiàn)溢價率水平越低的行業(yè)，后續(xù)的估值反彈的幅度越大。
從估值修復的角度，建議關注石油石化、汽車、建筑材料、電子、公用事業(yè)等行業(yè)。根據以上結論，我們對當前各行業(yè)的偏離度絕對位置進行排序，當前偏離度處于較低位置的有石油石化、汽車、建筑材料、電子、公用事業(yè)等行業(yè)；根據歷史復盤的結果我們可以對上述轉債估值處于低位的行業(yè)重點關注，這些行業(yè)的轉債后續(xù)有望獲取估值修復的超額收益
風險提示：經濟復蘇不及預期，疫情反復，地緣風險加劇
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