>> 德邦證券-固定收益周報(bào)：短端利率是否充分反應(yīng)資金利率的上行-230226
| 上傳日期： |
2023/2/27 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
徐亮 |
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近期資金利率波動(dòng)加大，資金中樞水平也在上行，短端利率跟隨上行明顯，收益率曲線平坦化。短端利率是否已經(jīng)對(duì)資金利率上行充分定價(jià)呢，當(dāng)前又應(yīng)該采取那些策略呢，我們對(duì)此進(jìn)行分析。
首先，根據(jù)平均定價(jià)來看，1Y國有存單，3Y國開，5Y國開所隱含的R007（1M）中樞分別在2.26%、2.26%和2.15%左右（利差平均為45BP、54BP和77BP），而R007在過去一個(gè)月的平均水平為2.31%左右?？紤]到當(dāng)前資金水平處于中性偏緊狀態(tài)，短端利率與資金利率的利差不能僅按照平均水平定價(jià)，況且當(dāng)前利差也不高，因此近期短端利率的調(diào)整并未完全反映資金利率的上行和波動(dòng)加大，以1Y國有存單定價(jià)為例，我們認(rèn)為1Y存單利率達(dá)到2.80-2.85%左右是可能的。如果資金利率波動(dòng)的情況沒有明顯緩解，整體中短端利率還有上行的可能性。另外，根據(jù)浮息債定價(jià)來看，當(dāng)前浮息債隱含DR007在3月初的平均水平在1.95%左右，這也明顯低于當(dāng)前資金利率，反映投資者對(duì)資金水平回歸穩(wěn)定依然有一定的期待。
從曲線形態(tài)來看，雖然當(dāng)前收益率曲線已經(jīng)處于中性平坦水平，但考慮到短端利率的調(diào)整并不充分，長端利率在沒有看到經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)明顯恢復(fù)前很難有上行空間，因此收益率曲線在短期可能會(huì)維持震蕩走平狀態(tài)。如果跨月后，整體資金利率能夠像當(dāng)前隔夜利率一樣明顯下行，那么收益率曲線在短期會(huì)有變陡的空間和可能性。
從策略操作上來說，如果是短期交易，則可以繼續(xù)在中短端位置博弈，考慮到可能的負(fù)carry情況以及存單利率偏弱對(duì)短端債券的約束，建議優(yōu)先選擇5Y左右位置的品種。根據(jù)測算，當(dāng)前中短端利率債均在5Y位置具有性價(jià)比。雖然收益率曲線近期有所變平，5Y利率上行幅度不如短端利率多，但這是資金利率收斂時(shí)的合理現(xiàn)象，在同久期維度下考慮，相對(duì)短端利率來說，5Y等中端利率能夠“節(jié)省”資金，其持有性價(jià)比在目前依然不錯(cuò)。這也說明，投資者后續(xù)可以盡量規(guī)避carry可能為負(fù)的債券，以及降低杠桿水平。
而從長期配置維度來看，隨著資金利率的收斂，在同等利率久期的情況下，長期限債券的優(yōu)勢非常明顯，少量現(xiàn)券+大量現(xiàn)金類資產(chǎn)的組合明顯占優(yōu)。如果長期配置，建議可以構(gòu)建7-10年期+偏現(xiàn)金類資產(chǎn)構(gòu)建啞鈴型組合?？紤]兩種情形，第一，假如資金中樞不斷提升并得到投資者確認(rèn)，收益率曲線可能會(huì)直接明顯變平，那么買入啞鈴型組合是占優(yōu)的。隨著資金利率的收斂，在同等利率久期的情況下，長期限債券的優(yōu)勢非常明顯；第二，假如短時(shí)間資金面在央行呵護(hù)下維持穩(wěn)定，中短端利率確實(shí)有交易性機(jī)會(huì)，但長期限同業(yè)存單較大的發(fā)行壓力會(huì)使得存單利率很難下行，整體收益率曲線變陡的幅度較為有限，啞鈴型組合劣勢不明顯，而且還有靈活性的優(yōu)勢。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期、宏觀政策超預(yù)期、政府債發(fā)行超預(yù)期
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