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本報(bào)告導(dǎo)讀：兩會(huì)窗口期，政策強(qiáng)化城投“信仰”預(yù)期。建議對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域拉長(zhǎng)久期至3年，財(cái)力強(qiáng)但債務(wù)壓力大的區(qū)域有估值波動(dòng)，可短久期下沉。
　　摘要：
　　2022年四季度以來(lái)，城投從點(diǎn)到面的風(fēng)險(xiǎn)間歇爆發(fā)。從整體來(lái)看，因融資政策趨嚴(yán)疊加市場(chǎng)環(huán)境邊際惡化，城投債凈融資轉(zhuǎn)負(fù)。從局部來(lái)看，貴州遵義貸款展期、云南軌交利息償付波折、山東多地爆出定融違約，債券二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)加大。在逐個(gè)主體甄別風(fēng)險(xiǎn)之外，市場(chǎng)主要關(guān)注有無(wú)相關(guān)政策出臺(tái)，推動(dòng)城投信用風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性下修。
　　兩會(huì)針對(duì)債務(wù)化解政策的三點(diǎn)展望。此前中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議與地方兩會(huì)，均對(duì)化債工作進(jìn)行了理論鋪墊。比如，梳理地方兩會(huì)政府工作報(bào)告措辭，主要聚焦十五個(gè)字的核心內(nèi)容：守底線、降成本、調(diào)結(jié)構(gòu)、禁新增、壓責(zé)任。對(duì)全國(guó)兩會(huì)政策主要發(fā)力，我們判斷三個(gè)方向，增加專項(xiàng)債置換、引導(dǎo)金融資源加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域支持、推動(dòng)平臺(tái)資源整合。
　　重點(diǎn)區(qū)域積極表態(tài)化債，城投債成交情緒回暖。近期重點(diǎn)區(qū)域?qū)鈧鶆?wù)積極表態(tài)，從城投債成交情緒看市場(chǎng)對(duì)政策維穩(wěn)的認(rèn)可度。數(shù)據(jù)顯示，甘肅城投債估值修復(fù)程度較大，2月份正偏離成交占比較1月份明顯降低，天津、云南、貴州也有不同程度好轉(zhuǎn)。山東表現(xiàn)稍弱，可能的原因在于風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)較為頻繁，投資者對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的邊際修正幅度較大。
　　建議低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域拉長(zhǎng)久期，財(cái)力較強(qiáng)省份可評(píng)級(jí)下沉。利率大環(huán)境整體友好，對(duì)信用債也可以更樂(lè)觀一些。結(jié)構(gòu)上來(lái)看，從地方兩會(huì)到全國(guó)兩會(huì)，政策強(qiáng)化城投“信仰”預(yù)期，建議對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域拉長(zhǎng)久期至3年，特別是負(fù)債穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)可以更積極一些。對(duì)于財(cái)力較強(qiáng)但債務(wù)負(fù)擔(dān)偏重的省份，市場(chǎng)分歧較大，但我們認(rèn)為基本面風(fēng)險(xiǎn)可控，短期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致估值壓力，適合短久期做評(píng)級(jí)下沉。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：降準(zhǔn)預(yù)期未兌現(xiàn)，IRS利率進(jìn)一步上升，導(dǎo)致資金面收緊。經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)大幅回暖，強(qiáng)預(yù)期可能提前落地，對(duì)債市施壓。城投的維穩(wěn)政策力度不及預(yù)期，零星的負(fù)面輿情打壓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。