>> 海通證券-網(wǎng)易-S(9999.HK)新游儲備豐富，有道、云音樂盈利能力持續(xù)改善-230306
| 上傳日期： |
2023/3/7 |
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| 1114KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
海通證券 |
| 評級： |
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作者： |
毛云聰,孫小雯,陳星光 |
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營收增速穩(wěn)健，高基數(shù)下凈利潤同比有所下滑。22Q4公司實(shí)現(xiàn)營收253.5億元，同比增長4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤39.5億元，高基數(shù)下同比下滑30.6%，環(huán)比下滑41%，實(shí)現(xiàn)Non-gaap口徑下歸母凈利潤48.1億元，同比下滑27%，環(huán)比下滑35.6%。22Q4公司去除有道業(yè)務(wù)后的遞延收入114.5億元，環(huán)比下滑11.3%，我們認(rèn)為主要系公司22年三四季度上線新游較少所致。2022年公司實(shí)現(xiàn)收入964.96億元，同比增長10.2%，歸母凈利潤203.4億元，同比增長20.7%。
《蛋仔派對》后勁十足，關(guān)注《逆水寒手游》等新游上線進(jìn)展。22Q4公司游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收175.2億元，同比增長0.7%，環(huán)比增長0.9%，其中移動游戲?qū)崿F(xiàn)營收116.3億元，同比下滑2.1%，環(huán)比下滑2.4%。22Q4公司《夢幻西游》、《大話西游》等經(jīng)典游戲流水表現(xiàn)穩(wěn)健，公司22年5月上線的《蛋仔派對》游戲表現(xiàn)亮眼，23年1月穩(wěn)居IOS游戲暢銷榜前列，并成為公司有史以來DAU最高的游戲產(chǎn)品，我們預(yù)計該產(chǎn)品有望為公司23年帶來顯著的收入和業(yè)績貢獻(xiàn)。產(chǎn)品儲備上，自22年11月以來，公司已有《逆水寒》手游、《大話西游：歸來》、《超凡先鋒》、《巔峰極速》等多款游戲獲得版號，新品儲備豐富。22Q4公司PC端游實(shí)現(xiàn)營收58.9億元，同比增長6.7%，環(huán)比增長7.9%。22Q4游戲及增值業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)毛利率59.1%，同比和環(huán)比均有小幅下滑，我們認(rèn)為主要為22Q4一次性確認(rèn)部分代理游戲版權(quán)費(fèi)用影響所致。
在線音樂業(yè)務(wù)收入維持高增長，盈利能力顯著提升。22Q4網(wǎng)易云音樂凈收入23.8億元，同比增長25.8%，環(huán)比增長0.8%。毛利率提升至17.8%，環(huán)比Q3提升3.6個百分點(diǎn)。在降本增效帶動下，22H2實(shí)現(xiàn)約1億元經(jīng)調(diào)整后的凈利潤。在音樂內(nèi)容供給方面，截至2022年底，公司已經(jīng)擁有超過116百萬首音樂曲目，在版權(quán)反壟斷大環(huán)境下，公司先后和福茂唱片、SM娛樂、時代峰峻等頂級音樂廠商簽訂合作協(xié)議，為平臺帶來了張韶涵、Super Junior、少女時代等眾多歌手作品。2023年初，公司與相信音樂成功簽訂版權(quán)合作協(xié)議，補(bǔ)充了李宗盛、五月天等音樂人版權(quán)內(nèi)容庫，我們認(rèn)為隨著未來音樂版權(quán)大環(huán)境的好轉(zhuǎn)，公司內(nèi)容供應(yīng)有望進(jìn)一步豐富和完善。除了版權(quán)音樂外，公司也在繼續(xù)培養(yǎng)和激勵獨(dú)立音樂人，截至2022年底公司已為超過61.1萬名注冊獨(dú)立音樂人提供服務(wù)，擁有260萬首音樂曲目來自公司的注冊音樂人，我們認(rèn)為，獨(dú)立音樂人和平臺自制的音樂作品有望有效優(yōu)化公司內(nèi)容成本，提升公司盈利能力。
AI技術(shù)有望和有道業(yè)務(wù)進(jìn)行深度結(jié)合，網(wǎng)易嚴(yán)選毛利率改善明顯。22Q4公司有道業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收14.5億元，同比增長9%，環(huán)比增長3.7%，其中學(xué)習(xí)服務(wù)8.1億元，同比增長39.2%，AI技術(shù)在公司圍棋、口語等相關(guān)課程獲得較好的應(yīng)用，未來有望和業(yè)務(wù)場景結(jié)合，解決用戶需求。22Q4有道毛利率53.3%，同比提升10.8個百分點(diǎn)。22Q4公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)（嚴(yán)選、郵箱、網(wǎng)易新聞等）實(shí)現(xiàn)收入24.4億元，同比增長3.4%，環(huán)比增長23.9%，毛利率31.5%，同比和環(huán)比均有顯著提升，主要是網(wǎng)易嚴(yán)選毛利率改善所致。
盈利預(yù)測假設(shè)與估值。1）我們認(rèn)為公司新品儲備豐富，《逆水寒》手游、《大話西游：歸來》、《超凡先鋒》、《巔峰極速》、《哈利波特：魔法覺醒（海外）》有望帶動公司2023-2025年移動游戲業(yè)務(wù)收入穩(wěn)健增長?！队澜贌o間》基數(shù)相對較高，2023-2025年端游增速將有所放緩。2）公司有道業(yè)務(wù)將于2021年底終止義務(wù)教育階段學(xué)科培訓(xùn)業(yè)務(wù)，目前影響已經(jīng)完全出清，2023-2025年素質(zhì)教育、教育硬件設(shè)備有望驅(qū)動業(yè)務(wù)恢復(fù)高增長。3）隨著反壟斷政策的不斷推進(jìn)，網(wǎng)易云版權(quán)資源有望逐步豐富，未來收入有望持續(xù)保持高速增長，且隨著降本增效的推進(jìn)，毛利率有望充分改善。4）公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)未來仍保持穩(wěn)健增速，毛利率基本平穩(wěn)。
公司旗下的云音樂、有道等業(yè)務(wù)板塊收入占比較低，我們認(rèn)為2023年盈利能力已經(jīng)逐步恢復(fù)，對游戲等其他互聯(lián)網(wǎng)主業(yè)影響較小，因此采用整體法進(jìn)行估值，我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為236.37、252.24和294.15億元，參考相關(guān)可比公司，給予公司2023年20-23倍動態(tài)PE，以最新股本及匯率（人民幣：港幣=1：1.14）進(jìn)行計算，對應(yīng)合理價值區(qū)間為164.11-188.73港元/股，維持“優(yōu)于大市”評級。
風(fēng)險提示：原創(chuàng)游戲研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險；云音樂、有道等競爭加劇風(fēng)險。
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