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拆解公司成本結(jié)構(gòu)，糖蜜為核心變量。公司營收增速穩(wěn)健，利潤端波動(dòng)相對較大。拆解公司酵母系列成本結(jié)構(gòu)，糖蜜占比達(dá)到37%，測算糖蜜價(jià)格每下降10%，公司毛利率上升1.85pct，糖蜜價(jià)格是影響利潤的關(guān)鍵。
　　國內(nèi)糖蜜供需格局邊際改善奠定糖蜜價(jià)格回落基礎(chǔ)。我們認(rèn)為糖蜜行業(yè)需求端趨勢較為確定，酵母、酒精需求下降，新需求補(bǔ)位，糖蜜需求量難有大幅下降空間，未來供需格局或由供給主導(dǎo)。供給方面，我們中性預(yù)期22/23榨季產(chǎn)量小幅增長，且因政策扶持力度加大、糖業(yè)盈利能力邊際修復(fù)未來3年或溫和增產(chǎn)，供需格局持續(xù)緩和有望帶動(dòng)糖蜜價(jià)格下行。
　　糖蜜價(jià)格與大宗商品價(jià)格聯(lián)動(dòng)。糖蜜和玉米因替代作用在價(jià)格上呈現(xiàn)較高一致性，玉米價(jià)格短期略有回落，需關(guān)注后續(xù)走勢對糖蜜價(jià)格的影響。
　　預(yù)期國內(nèi)糖蜜價(jià)格下降空間25%-35%，顯著跌幅或需等至下一榨季。復(fù)盤2008年以來糖蜜價(jià)格三次顯著回落及驅(qū)動(dòng)因素，我們認(rèn)為本輪國內(nèi)糖蜜價(jià)格下跌幅度將介于25%-35%之間，對應(yīng)價(jià)格回落至1170-1350元/噸，且下跌幅度或?qū)㈦S大宗商品價(jià)格回落逐步兌現(xiàn)。當(dāng)前糖蜜價(jià)格仍在高位，借鑒往年非榨季期價(jià)格跌幅均有限，顯著跌幅或需等待至下一榨季。
　　如何展望公司毛利率走勢？影響公司毛利率的三大因素為糖蜜、折舊、海運(yùn)費(fèi)：據(jù)測算2023年公司全年糖蜜綜合采購成本同比持平或略增長；公司產(chǎn)能建設(shè)處于高峰期，22-25年每年折舊費(fèi)用增量平均上億元；海運(yùn)價(jià)格基本回落至疫情前水平，2023年將貢獻(xiàn)更大成本降幅。受益于糖蜜成本漲幅可控、海運(yùn)費(fèi)用大幅下跌、提價(jià)效應(yīng)持續(xù)兌現(xiàn)，2023年毛利率有望邊際修復(fù)至31.71%，未來隨糖蜜價(jià)格回落有更大提升空間。
　　如何展望公司的凈利率提升空間？展望2023年，預(yù)期匯兌收益減少致財(cái)務(wù)費(fèi)用轉(zhuǎn)負(fù)為正，而受益于激勵(lì)費(fèi)用下降，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率或小幅下降，公司整體費(fèi)用率保持低位。受益于毛利率邊際修復(fù)，費(fèi)用率保持低位，凈利率有望觸底回升，未來隨成本紅利逐步兌現(xiàn)步入上升通道。
　　投資建議：我們認(rèn)為2023年糖蜜成本回落的紅利或難以體現(xiàn)，但受益于海運(yùn)成本大幅回落及提價(jià)效應(yīng)持續(xù)兌現(xiàn)，利潤率有望邊際修復(fù)。未來糖蜜價(jià)格回落為大勢所趨，利潤率或?qū)⒉饺肷仙ǖ馈ｎA(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤13.1/15.5/19.1億元，同比-0.2%/+18.4%/+23.6%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2022-2024年P(guān)E 26/22/18倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：假設(shè)數(shù)據(jù)與實(shí)際情況出入；氣候因素影響糖蜜單產(chǎn)，白糖價(jià)格跌幅大降低農(nóng)戶種植意愿，水解糖應(yīng)用不及預(yù)期，大宗商品價(jià)格波動(dòng)。