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近期美歐經濟走勢均好于預期，但中國出口增速絕對水平仍然偏低，兩者之間的背離引起關注。我們認為中國出口增長偏弱背后主要由周期性/短期因素主導，而結構性因素，即“供應鏈全面轉移”等分析并不能得到數據的支持。本文簡要分析短期中國外需弱勢和海外消費“韌性”背離的原因，并重申我們對今年中國外需走勢的預期——基準情形下，出口增長可能在今年下半年轉正（美元計）（參見《上調2023年增長預測至6.2%》，2023年1月29日）。
　　2023年來，歐元區(qū)深衰退風險退潮，而美國增長韌性也好于預期（詳見《深衰退風險下降但通脹粘性或超預期》，1月16日；《美國：衰退近憂下降但利率下行受阻》，2月26日）。外需領先指標，如全球制造業(yè)PMI和新訂單指數，也連續(xù)2個月回升（圖表1）。中國1-2月出口增速回升，但仍錄同比收縮6.8%。中國出口增長是否能反應海外需求韌性？
　　外部需求韌性超預期與中國出口絕對增速偏低看似背離，但不難解釋：
　　1.全球制造業(yè)去庫存周期仍在進行（雖然可能已走入下半場）。2022年以來隨著全球需求走弱，美歐一度“被動累庫”，即高庫存下消庫壓力倒逼訂單需求減弱（參見《全球隱性庫存周期與消失的外貿訂單》，2022年8月23日）。目前，美國制造業(yè)PMI產成品庫存指數已經連續(xù)回落接近半年時間（圖表2）。值得一提的是，中國出口增長雖然轉負，但1-2月已率先回升，且對比出口商品重合度較高的韓國（1-2月出口同比-12.4%），中國臺灣（1-2月同比-19.2%）而言，并沒有體現(xiàn)明顯弱勢。
　　2.1-2月中國產能利用率仍在“爬坡期”，短期拖累出口增長。1-2月中國部分地區(qū)尚未完全擺脫疫情的影響，且本次春節(jié)是2020年來首個取消“原地過節(jié)”倡導的春節(jié)，返鄉(xiāng)勞動力回城速度偏慢，導致國內的生產整體偏弱（圖表3）。1-2月（美元計價）進口金額同比降幅達到10.2%即是佐證。
　　展望全年，對出口增長路徑不必過于悲觀——我們維持《上調2023年增長預測至6.2%》（2023/3/8）里中國出口增長有望下半年轉正的判斷。我們對全年（美元計價）出口增長預測為-3.5%，1-4季度分別為-7.9%，-6.9%，-5.1%和+5.5%。
　　1.結構上，中國出口競爭力仍在。以亞歐大陸為整體看，產業(yè)鏈持續(xù)“重塑”，而非單純轉移出中國——中國出口占全球份額仍在快速提升即是佐證。中國出口占全球比重從2019年的13.2%上升至2022年的16.4%（圖表4）。1-2月中國出口中附加值更高的機械產品和手機增速回升，占比上升，伴隨著輕工產品降速，總體呈“升級”趨勢（詳見《1-2月出口增速回升、韌性超預期》，2023年3月8日）。從國別來看，雖然1-2月中國對美國出口降幅擴大（從12月的-18.2%至-21.8%），但是對歐盟出口增速降幅收窄（從12月的-17.2%收窄至-12.2%），對東盟出口增速回升至接近10%。同時，東盟對歐美出口總體上升。不排除在產業(yè)鏈重塑過程中，我國積極推動與東盟的經貿往來，低附加值的商品分工更多地轉移至東盟，實現(xiàn)近年對東盟出口持續(xù)結構性高增長（圖表5）。
　　2.周期上，歐美庫存周期有望在上半年見底，不再形成拖累。美歐去庫存周期可能已經過半，近期訂單/庫存比例持續(xù)好轉，顯示去庫存壓力緩解。美國制造業(yè)、批發(fā)和零售的實際庫存增速已處于下降通道（圖表6和7）。鑒于消庫周期一般持續(xù)12-15個月，本輪消庫周期可能已經接近尾聲，高庫存對訂單需求的拖累可能減弱，促使消費者末端需求更好地傳導至外貿訂單，以及全球外需（詳見《全球制造業(yè)周期是否初現(xiàn)曙光》，2023年2月12日）。
　　3.中國需求回歸有望（領先一個季度左右）開始抬升全球制造業(yè)需求的底部，時點也可能在2季度后、與庫存周期見底的時點相近。隨著復工復產的推進，3月中國各項經濟活動指標加速回升。歷史上看，中國國內需求通常領先全球制造業(yè)周期約1個季度，中國經濟復蘇有助于抬升全球制造業(yè)需求的底部（圖表8）。
　　往前看，我們將密切關注港口吞吐量，美歐新訂單等宏觀數據，以及對制造業(yè)周期拐點較“敏感”的行業(yè)的庫存筑頂、和/或需求見底跡象，如汽車、半導體、電子產品等。
　　風險提示：全球衰退壓力加大；內需回升不及預期。