>> 華泰證券-宏觀深度研究：排查高利率下全球金融系統(tǒng)的脆弱性-230306
| 上傳日期： |
2023/3/6 |
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| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
易峘 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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從黑石違約說開去…
上周黑石旗下的商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券產(chǎn)品（CMBS）違約引起市場(chǎng)關(guān)注，我們聯(lián)想起去年9月英國(guó)LDI事件引起全球金融系統(tǒng)震蕩，這些看似孤立的風(fēng)險(xiǎn)事件，背后其實(shí)有相似的邏輯。本輪海外加息速度和幅度創(chuàng)40余年之最、且可能維持“higher for longer”（參見《美國(guó)，衰退近憂下降但利率下行受阻》，2023/2/26）。資金成本上升壓低金融資產(chǎn)估值、加大波動(dòng)性、降低夏普比例。長(zhǎng)久期、低流動(dòng)性資產(chǎn)可能面臨較大重估壓力。由于部分底層資產(chǎn)非二級(jí)市場(chǎng)連續(xù)報(bào)價(jià)，重估帶來的波動(dòng)可能是階段性、但較為劇烈。
建筑在此前低利率低波動(dòng)上的金融生態(tài)中，會(huì)有哪些“雷區(qū)”？
邏輯推演，潛在的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)出現(xiàn)在此前低利率、低通脹趨勢(shì)下增長(zhǎng)較快、杠桿較高、長(zhǎng)久期、且流動(dòng)性較差的板塊和金融產(chǎn)品/業(yè)態(tài)中。這些產(chǎn)品和業(yè)態(tài)包括但不限于地產(chǎn)、私募股權(quán)投資、高杠桿債券投資（尤其新興市場(chǎng)債券）、股債風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略、部分高頻交易策略、債券為抵押物的套利交易等。
我們?cè)谙挛闹蟹窒砦覀兊摹芭爬走壿嫛薄赐ㄟ^系統(tǒng)性梳理哪些長(zhǎng)期“趨勢(shì)”被打破、哪些幾成定律的相關(guān)性和邏輯被逆轉(zhuǎn)，來推演哪些建筑于這些“趨勢(shì)”和“相關(guān)性”之上的投資方向、金融產(chǎn)品及業(yè)態(tài)可能面臨挑戰(zhàn)。
從三個(gè)維度掃描金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、
08年后全球銀行體系穩(wěn)健性增強(qiáng)，目前金融系統(tǒng)脆弱性更集中于非銀領(lǐng)域：
1)哪些金融產(chǎn)品和業(yè)態(tài)體量和杠桿上升較快？2008年以來非銀金融機(jī)構(gòu)（NBFI）在全球金融體系總資產(chǎn)中的占比明顯提升。其中，信托公司、對(duì)沖基金、其他投資基金和REITs擴(kuò)張更快，高杠桿和流動(dòng)性錯(cuò)配問題更突出。此外，低利率環(huán)境下高頻交易、平臺(tái)資產(chǎn)管理、量化策略、套利交易等依賴高杠桿的策略也較快膨脹。
2)哪些長(zhǎng)期的“信仰”被打破？1）低通脹和利率長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)可能不再；2）各項(xiàng)資產(chǎn)（尤其股債）波動(dòng)率總體較低的趨勢(shì)不再；3）期限溢價(jià)消失、反轉(zhuǎn)；4）美元走弱大趨勢(shì)可能面臨挑戰(zhàn)。此前長(zhǎng)期低利率、低波動(dòng)率環(huán)境下機(jī)構(gòu)投資策略趨同，壓力之下市場(chǎng)可能出現(xiàn)擠兌、踩踏。
3)哪些“相關(guān)性”逆轉(zhuǎn)？如股債相關(guān)性由負(fù)轉(zhuǎn)正；大宗商品價(jià)格與股價(jià)相關(guān)性由正轉(zhuǎn)負(fù)等?；谫Y產(chǎn)價(jià)格歷史相關(guān)性的投資策略可能“碰壁”。
金融系統(tǒng)穩(wěn)定性動(dòng)搖的“最后一根稻草”會(huì)有哪些？
1）債券市場(chǎng)流動(dòng)性惡化、收益率沖高；2）企業(yè)信用利差或者新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體國(guó)債利差走闊；3）美元走強(qiáng)，伴隨一些國(guó)家貨幣快速貶值。4）長(zhǎng)期“剛性泡沫”破裂，如日本告別YCC。5）商品價(jià)格出現(xiàn)2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上的波動(dòng)。
金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)最終可能對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮產(chǎn)生負(fù)反饋和實(shí)際制約
勞工需求大幅惡化外，美國(guó)金融體系穩(wěn)定性是另一個(gè)聯(lián)儲(chǔ)緊縮的核心約束。經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)于預(yù)期的環(huán)境下，需更關(guān)注金融市場(chǎng)脆弱性是否形成加息制約。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期，高利率導(dǎo)致金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。
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