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核心觀點(diǎn)
　　當(dāng)前版號(hào)連續(xù)發(fā)放，騰訊重點(diǎn)游戲如黎明覺醒、無畏契約、合金彈頭等陸續(xù)獲批，騰訊重啟新一輪向上產(chǎn)品周期。廣告方面，視頻號(hào)23年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)實(shí)質(zhì)性收入，此外其他廣告預(yù)計(jì)跟隨大盤增長(zhǎng)。FT&BS方面，支付業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)受益疫后線上線下消費(fèi)復(fù)蘇；財(cái)富管理業(yè)務(wù)繼續(xù)推進(jìn)線上化。總結(jié)來看，騰訊23-24年業(yè)績(jī)具備較好的彈性，中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)仍具備較好的增長(zhǎng)前景和盈利回報(bào)。維持對(duì)騰訊的“買入”評(píng)級(jí)。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　弱復(fù)蘇+通脹超預(yù)期，短期美元定價(jià)資產(chǎn)再承壓
　　近期部分互聯(lián)網(wǎng)公司擴(kuò)張價(jià)格補(bǔ)貼或開啟對(duì)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的擴(kuò)張，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度提升的擔(dān)憂，疊加對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的樂觀預(yù)期并未兌現(xiàn)，部分互聯(lián)網(wǎng)公司高頻數(shù)據(jù)顯示復(fù)蘇可能低于預(yù)期。外部環(huán)境方面，美國(guó)CPI、PCE、非農(nóng)就業(yè)等高頻數(shù)據(jù)再度超越市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于通脹曲線的再定價(jià)，導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)公司估值承壓。
　　交易邏輯快速切換，短期可能存在過度定價(jià)
　　流動(dòng)性方面，2023M1至今，隨著非農(nóng)就業(yè)、CPI、PCE數(shù)據(jù)出爐，市場(chǎng)意識(shí)到通脹和經(jīng)濟(jì)的韌性，以及利率提升對(duì)需求的抑制作用可能存在滯后效應(yīng)，市場(chǎng)進(jìn)一步重新定價(jià)國(guó)債收益率曲線陡峭化。但基于1月數(shù)據(jù)及聽證會(huì)證詞修正后的曲線存在過度放大短期趨勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到年內(nèi)CPI權(quán)重調(diào)整帶來的影響，1月數(shù)據(jù)對(duì)趨勢(shì)的說服力可能比實(shí)際情況低。另外加息對(duì)需求的抑制可能仍未完全展現(xiàn)，當(dāng)前距離2022年首次加息不到1年，聯(lián)儲(chǔ)仍有充分的觀察窗口監(jiān)測(cè)經(jīng)濟(jì)及通脹的變化。如果說4Q22的衰退交易為時(shí)尚早，當(dāng)前重做加息終點(diǎn)定價(jià)的空間可能不大，遠(yuǎn)期利率的錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會(huì)可能更大。
　　游戲業(yè)務(wù)受基數(shù)效應(yīng)影響同比為負(fù)，2023年展望樂觀。我們預(yù)計(jì)VAS業(yè)務(wù)4Q22收入同比-1%，達(dá)711億元，主要受游戲業(yè)務(wù)拖累。游戲業(yè)務(wù)由于4Q22國(guó)內(nèi)無新游上線，且受2021年大產(chǎn)品如英雄聯(lián)盟手游上線帶來的高基數(shù)影響；海外游戲方面，《勝利女神：Nikke》表現(xiàn)良好，但由于4Q21 Supercell調(diào)整用戶生命周期確認(rèn)時(shí)間點(diǎn)，將首次開始游戲調(diào)整為首次付費(fèi)，導(dǎo)致遞延收入確認(rèn)周期產(chǎn)生變化，造成4Q21的高基數(shù)。因此4Q22游戲收入預(yù)期同比-1%，達(dá)501億元。
　　廣告業(yè)務(wù)受視頻號(hào)商業(yè)化支撐，2023年有望繼續(xù)受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及視頻號(hào)商業(yè)化增量。在線廣告（OA）業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)4Q22實(shí)現(xiàn)224億元收入，同比+4%，主要受視頻號(hào)商業(yè)化帶動(dòng)，若剔除視頻號(hào)貢獻(xiàn)增量，我們預(yù)計(jì)在線廣告業(yè)務(wù)4Q22同比/環(huán)比均實(shí)現(xiàn)-4%的下降，主要是受疫情反復(fù)影響。2023年視頻號(hào)預(yù)計(jì)繼續(xù)加速商業(yè)化，并著力構(gòu)建差異化內(nèi)容生態(tài)，視頻號(hào)是騰訊廣告業(yè)務(wù)未來的核心增量。此外，小程序沉淀的交易場(chǎng)景豐富，也存在巨大的商業(yè)化空間?？傮w來看，我們認(rèn)為2023年騰訊廣告業(yè)務(wù)存在一定的超額增長(zhǎng)，且往后看的持續(xù)性較強(qiáng)，值得重點(diǎn)關(guān)注。
　　業(yè)務(wù)調(diào)整及疫情擾動(dòng)致FT&BS業(yè)務(wù)增速走弱，2023年預(yù)計(jì)上述邊際影響減退且回歸健康發(fā)展軌道。FT&BS業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)4Q22實(shí)現(xiàn)490億元，同比+2%，主要受疫情反復(fù)帶來的線下交易減少，云業(yè)務(wù)推廣及交付收到影響，同時(shí)云業(yè)務(wù)還受到銷售策略調(diào)整及部分互聯(lián)網(wǎng)客戶多云策略影響，導(dǎo)致2022年云業(yè)務(wù)收入增速存在較大壓力。2023年支付和財(cái)富管理業(yè)務(wù)有望受益經(jīng)濟(jì)恢復(fù)及線下場(chǎng)景回暖，恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，而云業(yè)務(wù)的邊際壓力轉(zhuǎn)弱，自研產(chǎn)品占比提升疊加產(chǎn)品研發(fā)周期、收入結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素下有望實(shí)現(xiàn)更加健康、可持續(xù)的業(yè)務(wù)發(fā)展，中長(zhǎng)期空間仍然廣闊。
　　投資建議：流動(dòng)性方面，基于1月數(shù)據(jù)及聽證會(huì)證詞修正后的曲線存在過度放大短期趨勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到年內(nèi)CPI權(quán)重調(diào)整帶來的影響，1月數(shù)據(jù)對(duì)趨勢(shì)的說服力可能比實(shí)際情況低。另外加息對(duì)需求的抑制可能仍未完全展現(xiàn)，當(dāng)前距離2022年首次加息不到1年，聯(lián)儲(chǔ)仍有充分的觀察窗口監(jiān)測(cè)經(jīng)濟(jì)及通脹的變化。如果說4Q22的衰退交易為時(shí)尚早，當(dāng)前重做加息終點(diǎn)定價(jià)的空間可能不大，遠(yuǎn)期利率的錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會(huì)可能更大?；久鎸用妫嫣?hào)連續(xù)發(fā)放，騰訊重點(diǎn)游戲如黎明覺醒、無畏契約、合金彈頭等陸續(xù)獲批，騰訊重啟新一輪向上產(chǎn)品周期。廣告方面，視頻號(hào)23年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)實(shí)質(zhì)性收入，此外其他廣告預(yù)計(jì)跟隨大盤增長(zhǎng)。FT&BS方面，支付業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)受益疫后線上線下消費(fèi)復(fù)蘇；財(cái)富管理業(yè)務(wù)繼續(xù)推進(jìn)線上化。
　　總體來看，我們預(yù)計(jì)騰訊4Q22實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1453億元，同比+1%，Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)313億元，同比+26%，對(duì)應(yīng)Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)率21.5%。2022-24年?duì)I業(yè)收入分別為5455/6142/6718億元，同比-3%/+13%/+9%；Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)1172/1524/1715億元，同比-5%/+30%/+12%?？偨Y(jié)來看，騰訊23-24年業(yè)績(jī)具備較好的彈性，中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)仍具備較好的增長(zhǎng)前景和盈利回報(bào)。維持對(duì)騰訊的“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：由于公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)不同程度受監(jiān)管影響，例如游戲業(yè)務(wù)產(chǎn)品周期受版號(hào)發(fā)行節(jié)奏影響，金融科技與企業(yè)服務(wù)受行業(yè)特定監(jiān)管的制約，因此監(jiān)管的變化可能對(duì)公司業(yè)務(wù)造成不同程度的影響。
　　宏觀或行業(yè)環(huán)境變化：由于公司部分業(yè)務(wù)處于探索期或成長(zhǎng)期，業(yè)務(wù)模式尚未成熟，同時(shí)宏觀、行業(yè)環(huán)