>> 申萬宏源-敏思篤行系列報(bào)告之二十：10Y國(guó)債收益率與主要變量相關(guān)性分析-230310
| 上傳日期： |
2023/3/10 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
孟祥娟 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本期投資提示：
不同時(shí)間段影響10Y國(guó)債收益率的核心變量并不一致，2002-2006年CPI、PPI等通脹指標(biāo)和10Y國(guó)債收益率相關(guān)系數(shù)最高，2007-2013年的CPI、美元指數(shù)和10Y國(guó)債收益率相關(guān)系數(shù)最高，2013年后資金利率、服務(wù)價(jià)格等指標(biāo)和10Y國(guó)債收益率相關(guān)系數(shù)明顯增大，這背后體現(xiàn)有兩大邏輯：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的變化，內(nèi)需由強(qiáng)勁到疲軟，通脹和債市的相關(guān)性也由強(qiáng)到弱；二是利率傳導(dǎo)體系效率的增強(qiáng)，以資金利率為代表的貨幣政策因素對(duì)債市的影響大幅增強(qiáng)，2018年-2022年期間，R007和10Y國(guó)債收益率相關(guān)性相對(duì)最高、達(dá)到0.84。
?。?）R007：貨幣政策是把握債市的核心
R007和10Y國(guó)債收益率的相關(guān)系數(shù)是逐年增大的，從2002年的0.02增大至0.84，目前相關(guān)性遠(yuǎn)高于工業(yè)增加值、社零消費(fèi)增速、CPI、PPI等經(jīng)濟(jì)通脹指標(biāo)，因此單從相關(guān)性角度看，貨幣政策及資金利率是把握現(xiàn)階段債市的核心變量，本輪債市調(diào)整的高點(diǎn)也要重點(diǎn)關(guān)注資金利率和貨幣政策變化，如果R007中樞持續(xù)上行至2.5%左右高位，10Y國(guó)債收益率有望突破3.2%關(guān)鍵點(diǎn)位。此外我們認(rèn)為當(dāng)前貸款利率偏低并不構(gòu)成資金利率和債券收益率難大幅上行的原因：從歷史上來看，貨幣政策收緊時(shí)，債券收益率往往先于一般貸款利率上行，帶動(dòng)貸款利率和債券利率差值進(jìn)一步壓降，貸款融資性價(jià)比相對(duì)債券融資性價(jià)比提升，因此債券融資偏弱。這種情形在2017年、2020年均出現(xiàn)過，屬于利率上行期的正?，F(xiàn)象，并且債券融資轉(zhuǎn)弱的幅度相對(duì)可控，我們認(rèn)為債券利率相對(duì)貸款利率偏高、造成債券融資偏弱，并非限制債券收益率上行的因素。
?。?）經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：與10Y國(guó)債收益率相關(guān)性偏弱
從利率走勢(shì)的核心因素來看，基本面是預(yù)測(cè)中長(zhǎng)期利率走勢(shì)的核心因素之一，畢竟通脹、資金、政策等因素均圍繞基本面波動(dòng)，但是經(jīng)濟(jì)預(yù)期往往領(lǐng)先于現(xiàn)實(shí)，市場(chǎng)往往傾向從政策、周期等角度進(jìn)行趨勢(shì)外推，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)債市的影響重點(diǎn)體現(xiàn)在預(yù)期差博弈上。此外工業(yè)增加值、社零消費(fèi)增速等指標(biāo)受基數(shù)影響波動(dòng)較大（疫情三年波動(dòng)明顯加大），也是導(dǎo)致工業(yè)增加值、社零消費(fèi)增速等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和10Y國(guó)債收益率相關(guān)性偏弱的重要原因之一。但是仍然不能忽略經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞對(duì)收益率中樞的指引性作用，從GDP增速和10Y國(guó)債收益率曲線上看，2014年后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞和債券收益率中樞趨勢(shì)上一致，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞和債券收益率中樞都存在明顯的中樞下移特點(diǎn)。
（3）通脹：服務(wù)價(jià)格與10Y國(guó)債相關(guān)性更高
但是需要注意到服務(wù)價(jià)格與10Y國(guó)債收益率的相關(guān)系數(shù)目前處于較高水平，2018-2022年間與10Y國(guó)債收益率相關(guān)系數(shù)（0.62）僅次于資金利率（0.84），并且有逐年抬升的趨勢(shì)，本質(zhì)是與CPI、PPI相比，服務(wù)價(jià)格更能反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真實(shí)熱度，如果服務(wù)價(jià)格（或核心CPI）保持偏高水平，往往對(duì)應(yīng)消費(fèi)強(qiáng)勁、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力較強(qiáng)，反之則消費(fèi)疲軟、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足。因此當(dāng)服務(wù)價(jià)格上行時(shí)，往往會(huì)帶動(dòng)資金利率收緊，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)債市調(diào)整。今年由于食品價(jià)格的拖累，全年CPI破“3%“的概率不大，這也是央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中認(rèn)為通脹水平總體保持溫和的重要原因之一，但是不能忽略結(jié)構(gòu)性通脹壓力，尤其是基數(shù)低、M2高增滯后、消費(fèi)復(fù)蘇等影響核心CPI預(yù)計(jì)上行至2.5%，服務(wù)價(jià)格預(yù)計(jì)上行至3%，下半年關(guān)注資金利率變動(dòng)，預(yù)計(jì)利空債市。
（4）美元指數(shù)：邏輯鏈雖長(zhǎng)、但相關(guān)性并不低
從影響因素來看，美元指數(shù)和國(guó)債收益率影響因素有所不同，分別取決于美國(guó)和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策，而中美作為全球主要大國(guó)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖有相關(guān)性、但并無必然聯(lián)系，但從相關(guān)系數(shù)來看，美元指數(shù)和10Y國(guó)債收益率負(fù)相關(guān)性較強(qiáng)、達(dá)到-0.60，背后體現(xiàn)的是中美經(jīng)濟(jì)周期背離、以及中美經(jīng)濟(jì)“蹺蹺板”效應(yīng)。美元指數(shù)與10Y中債收益率傳導(dǎo)邏輯鏈雖長(zhǎng)，并且傳導(dǎo)邏輯較為復(fù)雜，但是從歷史數(shù)據(jù)的角度來看，兩者的相關(guān)系數(shù)一直保持偏高水平，也可作為中長(zhǎng)期國(guó)內(nèi)利率走勢(shì)的參考指標(biāo)之一。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)錯(cuò)誤和遺漏。
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