>> 國盛證券-宏觀專題-美國庫存周期：現(xiàn)狀、趨勢、影響-230310
| 上傳日期： |
2023/3/10 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
熊園,劉新宇 |
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隨著消費需求放緩，美國已從2022Q3開始進入主動去庫階段。本篇報告中，我們對本輪美國主動去庫進行了詳細分析，包括具體表現(xiàn)、經(jīng)濟影響、市場影響這三大方面，以期從庫存周期的視角對美國經(jīng)濟前景和大類資產(chǎn)走勢作出判斷。
一、美國庫存周期現(xiàn)狀及趨勢：主動去庫的早期階段
>庫存周期框架：美國銷售領先庫存2個季度左右，當銷售和庫存同步下行時，表示進入主動去庫階段。庫存周期本質上是經(jīng)濟周期的放大器而非驅動因素，即經(jīng)濟向好時補庫會使經(jīng)濟更好，經(jīng)濟放緩時去庫會使經(jīng)濟更差。
>整體庫存表現(xiàn)：美國銷售同比和庫存同比分別從2022年初、2022Q3開始下行；銷售絕對值從2022Q2開始回落，庫存絕對值仍在上升但斜率已放緩；庫存銷售比從2022年初開始上升。綜合看，當前美國已處在主動去庫的早期階段，本輪主動去庫大概率將貫穿整個2023年，并且去庫速度可能較快、去庫幅度可能較大。
>部門庫存表現(xiàn)：美國制造商、批發(fā)商、零售商的銷售同比與庫存同比均已開始下行，表明三大部門均已開始主動去庫。從庫存同比的歷史分位數(shù)、庫存同比與銷售同比的差值來看，批發(fā)商的去庫壓力最大，零售商次之，制造商去庫壓力較小。
>產(chǎn)品庫存表現(xiàn)：從當前各產(chǎn)品庫存同比的歷史分位數(shù)看，后續(xù)去庫空間較大的產(chǎn)品包括：機械設備、服裝及紡織原料、電氣設備、家具、食品等；去庫空間較小的產(chǎn)品包括：電腦及配件、基本金屬及制品、農(nóng)產(chǎn)品、塑料橡膠制品等。
二、美國主動去庫的經(jīng)濟影響：拖累經(jīng)濟并抑制通脹
>對美國GDP的影響：若其他經(jīng)濟分項不能明顯改善，則庫存的下降可能導致美國實際GDP同比在2023年內降至0%附近甚至轉負。歷史上看，美國實際庫存同比的高點平均領先衰退10個月，實際庫存絕對值的高點平均領先衰退2個月。鑒于此，本輪主動去庫意味著美國經(jīng)濟在2023年內大概率衰退，最快上半年就會衰退。
>對美國就業(yè)的影響：美國實際庫存同比與新增非農(nóng)就業(yè)正相關且滯后2-3個季度，與失業(yè)率負相關且領先1-2個季度，與實際薪資增速基本同步正相關，與職位空缺率正相關但領先滯后關系不穩(wěn)定。這反映出，主動去庫將拖累就業(yè)和薪資表現(xiàn)。不過，考慮到目前職位空缺率仍處在歷史高位，本輪就業(yè)惡化速度可能不會太快。
>對美國通脹的影響：美國實際庫存同比與CPI同比大致同步，并領先核心CPI同比1年左右。從分項看，實際庫存同比與CPI商品、能源、食品分項同比有較強相關性，只是領先滯后關系存在差異；而與CPI服務分項同比的相關性較弱。
>對中國出口的影響：美國庫存同比略微滯后于進口同比，當庫存同比下降時，進口同比的下降速度會明顯加快。由于中美貿易依存度高，美國主動去庫將拖累中國出口表現(xiàn)，需重點關注前文提到的產(chǎn)品庫存表現(xiàn)，去庫空間大的產(chǎn)品出口更不樂觀。
三、美國主動去庫的市場影響：利空股市并利好債市
>對美股的影響：主動去庫會對美股造成“殺盈利”效應，歷史上看，實際庫存同比滯后標普500指數(shù)同比3-4個季度，同時又略微領先標普500指數(shù)。其背后的邏輯在于，股票市場交易的是預期，當市場預期銷售將回落時，美股上漲速度往往會放緩；而當銷售確定性回落、企業(yè)開始主動去庫時，美股往往會開始下跌。
>對美債的影響：主動去庫會帶動10Y美債收益率下行，其影響機制包括兩個方面，一是主動去庫會加劇經(jīng)濟下行壓力，進而迫使貨幣政策轉向寬松；二是主動去庫會使通脹預期下降。此外，主動去庫對實際利率的影響不顯著。
>對美元的影響：歷史上看，主動去庫對美元指數(shù)的影響不顯著。背后的原因在于，美元指數(shù)的核心影響因素是美歐經(jīng)濟與貨幣政策的相對表現(xiàn)，主動去庫時期美國經(jīng)濟未必會弱于歐洲，美聯(lián)儲貨幣政策也未必會比歐央行更寬松。
>對黃金的影響：歷史上看，主動去庫對黃金價格的影響不顯著。背后的原因在于，黃金價格的核心影響因素是美元指數(shù)和美國實際利率，而主動去庫對美元指數(shù)和美國實際利率的影響均不顯著。
風險提示：美國經(jīng)濟和通脹韌性超預期，美聯(lián)儲超預期鷹派，本輪情況與歷史背離
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