>> 國泰君安-2023年2月社融數(shù)據(jù)點評：社融回暖下的冷思考-230311
| 上傳日期： |
2023/3/11 |
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| 1332KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
國泰君安 |
| 評級： |
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作者： |
董琦 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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本報告導讀：
2月社融再超預期，主要源于居民貸款邊際回暖，企業(yè)中長貸延續(xù)強勢，未貼現(xiàn)票據(jù)同比大幅多增，以及政府債發(fā)力前置。居民中長貸邊際改善，與二手房市場回暖和同期低基數(shù)有關，居民短貸超季節(jié)性多增或指向居民置換房貸，實際融資需求依然偏弱，3月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)有所回調(diào)。票據(jù)利率維持“高位”，一季度信貸擴張仍將延續(xù)，但對實際經(jīng)濟推動和一季度后的持續(xù)性仍待觀察。
摘要：
2月社融總量超預期，同比多增1.94萬億元，增速抬升0.5個百分點至9.9%，人民幣貸款、非標和政府債是超預期的主要貢獻項。1）政府債發(fā)力明顯，同比多增5416億元，與財政存款多減1444億元互為印證。2023專項債提前批規(guī)模為2.19萬億元，一般債額度為0.43萬億元，較2022年增長50%，為社融提供支撐。2）表外三項同比多增4972億元，委托貸款表現(xiàn)平穩(wěn)、信托持續(xù)好轉(zhuǎn)、未貼現(xiàn)票據(jù)同比大幅多增。3）企業(yè)債對社融的拖累在逐步緩解，2月企業(yè)債融資與同期基本持平，城投債占比較高。
信貸延續(xù)多增，企業(yè)端持續(xù)回暖，低基數(shù)下居民端信貸邊際改善。1）企業(yè)端，信貸投放“適度靠前發(fā)力”監(jiān)管要求下，銀行一季度信貸投放動能強，中長貸延續(xù)多增趨勢。投向上，政策性金融工具撬動基建、制造業(yè)多方發(fā)力。2）居民端，二手房成交面積明顯回暖，居民中長貸邊際改善，也與2022年低基數(shù)有關；短貸超季節(jié)性多增或指向居民以短貸置換房貸，消費融資需求依然偏弱。受春節(jié)錯位影響，M1下降，M2-M1剪刀差擴大。實體信用擴張加速派生存款，M2上升，“社融-M2”剪刀差倒掛收窄，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象小幅好轉(zhuǎn)。
時隔15個月，居民中長貸首次迎來同比多增，有何指示意義？回顧歷年信用擴張周期，寬信用往往需要地產(chǎn)、基建等政策的配合，形成政府主導的基建項目先行穩(wěn)預期（對應企業(yè)部門融資同比先行改善），隨后地產(chǎn)銷售回暖（對應居民中長貸同比轉(zhuǎn)正），最終開啟全面寬信用的傳導路徑。在本輪信用周期中，信用載體由地產(chǎn)-城投轉(zhuǎn)移至基建和制造業(yè)，寬信用仍需居民端主動加杠桿的配合，其高度受制于地產(chǎn)鏈的修復。向后看，3月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)有所回調(diào)，居民端信貸需求回暖的持續(xù)性依然有待驗證，特別是一二線很難傳導的局面。
全年社融判斷：廣義信用脈沖拐點已至，回升斜率或較緩。1）23年社融中樞在10%左右。2023年政府工作報告將GDP目標設定在“5%左右”，要求保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，社融的政策合意平均增速為9.9%。2）23年底社融增速在10.3%附近?；诤暧^杠桿率相對平穩(wěn)的隱含要求，23年新增規(guī)模預計為37.1萬億元，未來仍需觀察后續(xù)居民加杠桿以及地產(chǎn)企穩(wěn)的情況。3）社融節(jié)奏上，相較2022年社融增速“一波三折”，2023年全年社融增速有望平穩(wěn)回升。
貨幣基調(diào)回歸中性，流動性保持“不缺不溢”，降準可期。1）央行更關注信貸節(jié)奏，強調(diào)穩(wěn)定性和持續(xù)性，并逐步聚焦信貸投放質(zhì)量；2）3月以來，票據(jù)利率仍維持“高位”，一季度信貸擴仍將延續(xù)，負債端持續(xù)承壓，降準可期；3）經(jīng)濟復蘇持續(xù)性存疑，降息窗口未關閉，但空間有限。
風險提示：海外通脹粘性超預期，地產(chǎn)鏈復蘇不及預期，貨幣政策不及預期。
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